分類: 星球日報

原文作者：CryptoSlate / Oluwapelumi Adejumo

原文编译：深潮 TechFlow

导读：比特币近期反弹至 7 万美元，一则将 Jane Street 与”美股开盘压盘”挂钩的阴谋论随之在加密社区疯传。本文从链上数据、ETF 结构和期权持仓三个维度逐一拆解这一说法，结论是：真正的问题不是 Jane Street，而是 ETF 时代的价格发现黑箱——机构对冲的不透明性，正在让普通投资者越来越难以读懂市场。

全文如下：

比特币在过去 24 小时反弹逼近 70,000 美元，一场熟悉的争论再度在加密市场被点燃：在现货 ETF 生态中运作的华尔街机构，是否已对价格发现拥有过多影响力？

此次被瞄准的是 Jane Street——这家量化交易公司既是重要的 ETF 中间商，也是一场与 2022 年 Terraform Labs 崩盘相关的新诉讼的被告。

在社交媒体上，交易者将比特币近期的反弹与一个说法挂钩：声称一种在美股开盘附近出现的盘中急跌规律，在诉讼公开后突然消失。

这个理论迅速传播，因为它融合了两个早已引发共鸣的观点：对大型交易机构的不信任，以及对比特币市场越来越多通过传统金融渠道运转的不安。

然而，支持”协同压制比特币”计划的证据依然薄弱。

这一事件更清楚地揭示的是：现货比特币 ETF 的结构，已让许多投资者越来越难以分辨哪里是真实的现货需求，哪里是做市、对冲和套利行为。

从这个意义上说，Jane Street 争议超越了对单一机构的指控。它的核心是：比特币新的机构基础设施如何塑造价格发现，市场究竟是变得更有效率，还是愈发不透明。

Jane Street 比特币传言的起源

传言成形于比特币连续两个交易日大幅反弹之后。X 上的用户开始主张，所谓的”早上 10 点抛盘程序”已经消失。

值得注意的是，由 Glassnode 联合创始人 Jan Happel 和 Yann Allemann 运营的 X 账号 Negentropic，是推动这一理论传播的重要推手。他们声称：”Jane Street 诉讼被公开，比特币 10 点钟的猛砸奇迹般消失了。”

这一说法迅速获得关注，因为 Jane Street 并非无名之辈。它是全球最大的交易公司之一，也是比特币 ETF 市场的知名参与者，担任 IBIT（贝莱德现货比特币 ETF）的授权参与者。

在实践中，这使其紧密嵌入维持 ETF 份额价格与底层持仓价值对齐的核心机制。

与此同时，针对该公司的法律纠纷也进一步助燃了这场争议。

Terraform Labs 的清盘管理人在曼哈顿提起诉讼，指控 Jane Street 等机构在 2022 年 5 月 TerraUSD 崩盘期间，利用与 Terraform 流动性操作相关的实质性非公开信息牟利。

投诉称，Terraform 从 Curve 的 3pool 撤回了 1.5 亿美元的 TerraUSD 流动性，而与 Jane Street 相关的钱包在这一消息公开之前数分钟内，便提取了约 8500 万美元。

Jane Street 否认存在不当行为，并称该案是将 Terraform 自身行为造成的损失责任转嫁他人的绝望之举。

这场诉讼不能证明任何关于当前比特币交易的事情。

但它解释了为何交易者会迅速将 Jane Street 与一个可观察到的市场规律挂钩。在加密世界，信任往往很脆弱，在一个市场事件中被指控的机构，往往会成为下一个事件的嫌疑人。

业内人士反驳传言

基于上述背景，部分比特币交易者认为，这种顶级加密货币数月来在美股现货开盘前后遭到机械性抛售，清盘多头仓位，并在薄弱订单簿中制造了流动性真空。

如果这种抛售在 Jane Street 面临新法律压力之后消失，或许该公司一直在对市场施压。

此外，该公司与 FTX 创始人山姆·班克曼-弗里德的早期关联，也给其形象蒙上了一层阴影。班克曼-弗里德在创办 FTX 之前曾在这家交易公司任职。

这套叙事在情感上令人信服，但断言起来远比证明容易。

Checkonchain 链上分析师 James Check 直接驳斥了这一论点，他写道 Jane Street 并未压制比特币，长期持有者向市场出售现货，才更能解释价格走势。

CryptoQuant 研究主管胡利奥·莫雷诺（Julio Moreno）也持类似观点，认为这一理论忽视了一个更显而易见的驱动因素：自 2025 年 10 月初以来，比特币现货需求急剧萎缩。

他还补充说，被归咎于 Jane Street 的操作机制，与许多交易公司普遍采用的 delta 中性头寸管理方式相似。

这些反驳意见的价值在于，它们直指传言的核心弱点：比特币在进入 2026 年之前，就已在更广泛的宏观重新定价压力下承压。

SoSo Value 数据显示，机构投资者已连续五周削减比特币 ETF 敞口，现货比特币 ETF 总流出规模约达 45 亿美元。

与此同时，Glassnode 数据显示，本月初反复出现的市场压力，已触发比特币期权市场的结构性转变，走向更不稳定的格局。

该机构指出，全历史 gamma 敞口（GEX）热力图显示，当前价格及以下区域的负 gamma 正在扩张，而现货价格上方的正 gamma”阻力墙”正在消退。

用通俗语言解释：那些通常起到减震器作用的期权持仓正在淡出，市场越来越多处于一种对冲流不再缓冲下跌、反而放大下跌的区间。

这一动态很重要：当价格处于 short-gamma 区间时，做市商的 delta 对冲倾向于追随行情，而不是在下跌时卖出、上涨时买入。

结果是：市场在相对较小的催化剂下，可以走得更快更远——更大的盘中波动，以及更高的穿越关键位发生级联式走势的风险——直到比特币触及下一堵厚实的”gamma 墙”，对冲才重新切换回缓冲模式。

换言之，交易者本就处于一个容易在任何地方看到”意图”的环境中。流动性薄弱、杠杆高企时，几乎任何急剧波动都可能看起来像是有组织的行为。

ETF 管道比表面看起来更难读懂

Jane Street 争议引出的更深层问题是结构性的，而非针对某一机构。

正如 ProCap Financial 首席投资官 Jeff Park 所论述的，真正的问题不是某一家公司是否在”独家压制”比特币，而是 ETF 市场结构是否给授权参与者赋予了公众难以看透的自由裁量空间。

这一点很重要，因为投资者通常习惯将 ETF 披露数据当作干净的方向性信号来解读——但事实并非如此。13F 表格可以显示一个大型做多 ETF 仓位，但 SEC 指引明确规定，空头仓位不包含在内，空头期权也不会与多头仓位净额抵消。

在实践中，市场或许能看到库存，却看不到包裹其外的期货、期权或其他对冲工具。

这种不透明性，因信任的构建方式而进一步加剧。贝莱德关于 IBIT 的说明文件显示，该信托可通过授权参与者处理份额的创建与赎回，也可与指定比特币交易对手进行交易。

截至该次备案，这些对手方包括 Jane Street Capital 的关联方 JSCT， LLC，以及 Virtu Americas 的关联方 Virtu Financial Singapore。

文件还显示，授权参与者名单已扩展至摩根大通、城堡证券、花旗集团、高盛、瑞银、麦格理等机构，越来越多的公司拥有了访问 ETF 创建赎回机制的通道。

Park 的观点是，这一结构会扭曲外部人士对 ETF 资金流向的解读。

在旧的现金模式下，创建 ETF 份额需要基金买入现货比特币。但在 SEC 于 2025 年 7 月批准加密 ETP 实物创建与赎回之后，授权参与者在获取和交割标的资产方面拥有了更大灵活性。

SEC 表示，这一改变将降低产品成本、提高效率。但这也意味着，授权参与者的敞口可以通过更广泛的工具和对手方来管理，从而更难判断 ETF 活动何时反映真实的现货需求，何时反映库存管理、基差交易或对冲构建。

这些都不是滥权的证据，Park 的论点也不依赖于证明 Jane Street 或任何其他公司存在滥权行为。他更锐利的观点是：比特币的 ETF 时代，在公开持仓数据与底层价格发现过程之间，插入了一个黑箱。

交易的起点看起来像普通的做市行为，终点也是如此。难以观察的是中间环节：对冲是通过现货、期货、掉期还是三者的某种组合来完成的，以及自然套利机制是否真正将真实的现货需求传导到了比特币上。

这正是 Jane Street 传言能够引发共鸣的原因。它与其说是对某一参与者的指控，不如说是一个信号——揭示了市场对自身运作管道的了解有多么有限。

为何美股开盘感觉像是卖压区

“10 点理论”听起来很有道理，因为即便没有蓄意操纵，美股开盘本就是真实的波动窗口。

这一时段集中着跨资产再平衡、股票相关风险调整和衍生品对冲操作。

在 ETF 中间商可以用期货或其他工具对冲库存的市场中，期货可能拉动现货价格，而不仅仅是跟随现货。

当订单簿稀薄时，这些动作看起来可能比实际上更大、更具阴谋色彩。彭博本月早些时候报道，比特币市场深度仍比 10 月水平低逾 35%，凸显流动性已变得多么脆弱。

与此同时，宏观分析师亚历克斯·克鲁格（Alex Kruger）表示，现有数据不支持”每天 10 点系统性抛盘”的说法。

他写道，自 1 月 1 日以来，IBIT 在东部时间 10:00 至 10:30 窗口的累计回报为正 0.9%，而 10:00 至 10:15 窗口则下跌 1%。

在他看来，这是噪音，而不是可重复抑制程序的证据。

更重要的是，他说，这两个窗口的表现规律与纳斯达克高度吻合，表明这是风险资产的整体重新定价，而非比特币专属操作。

这一解读比病毒式传播的故事更符合更广泛的市场背景。

如果比特币越来越多地通过 ETF 包装，作为宏观风险资产来交易，那么美股开盘时的压力——尤其是在流动性薄弱的市场中——在相同的盘中窗口反复制造比特币的走弱，就不应让人感到惊讶。

链上稀缺性清晰，价格发现不然

比特币的供给由协议固定。ETF 市场结构的任何变化都无法改变这一点。改变的，是越来越大比例的需求——以及质疑——如今流经的通道。

Jane Street 争议揭示了这两种现实之间的裂缝。链上稀缺性是透明的，叠加在其上的机构体系则不然。

投资者可以看到 ETF 流通份额和部分披露的持仓，却无法看到做市商账簿背后可能存在的每一笔对冲、每一个内部净敞口，或每一个跨市场仓位。

这一空白制造了误解的空间，也制造了不信任。

Jane Street 在其他市场也受到过审查，这无助于局面的改善。2025 年 7 月，印度证券监管机构就一起涉及 Jane Street 实体的指数操纵案发布临时命令，路透社随后报道称 SEBI 在案件审查期间禁止该公司进入印度证券市场。Jane Street 在那里同样否认存在不当行为。

印度案件与比特币无关，但它解释了为何当 Jane Street 的名字再度出现在头条时，加密交易者准备好了往最坏的方向想象。

不过，现有事实并不能证明 Jane Street 实施了蓄意的比特币压制计划。

它们证明的是另一件事：后 ETF 时代的比特币市场，变得更容易进入，更深度与机构整合，也对普通投资者来说更难以解读。

Pipe Network 今日宣布推出 SolanaCDN，这是一个免费、开源的 Solana 验证器客户端，集成了 CDN 加速层。SolanaCDN 是基于 Anza 的 Agave 客户端的一个分叉构建而成，通过 Pipe 由 35,000 多个 PoP（存在点）节点组成的全球网络，为每一个 Solana 验证器提供了更快的碎片传播访问能力。

该客户端和 CDN 层均为完全免费。Pipe Network 正在将 SolanaCDN 作为 Solana 生态系统的公共基础设施提供。

SolanaCDN 解决的问题

Solana 上的验证器性能很大程度上受网络地理位置的影响。靠近区块生产者的验证器能更早接收到碎片（shreds），投票更早，从而获得更多奖励。而位于网络连接较差地区的验证器，无论其硬件性能如何，都会面临传播速度慢、错失投票以及领导槽位收益减少的问题。

SolanaCDN 通过为验证器提供一个独立于原生 gossip 协议之外的、更快的第二条碎片传输路径来解决这个问题。碎片和投票数据包通过 Pipe 的全球网状网络进行路由，该网络持续测量每一条网络路径，并实时地沿着可用的最快路径传输流量。

原生 gossip 协议仍在底层运行。SolanaCDN 在其上增加了一条并行的快速通道。

性能表现

SolanaCDN 的传播速度比标准的 Turbine 块传播协议快 3.8 倍，其跨区域 P50（中位数）延迟约为 78 毫秒，而标准 gossip 协议的基线延迟约为 300 毫秒。

该客户端还内置了 Pipe 开发的优化功能，即使在 CDN 层启用之前也可直接使用：为领导者优化的碎片合并功能（Fast Shreds）、从 Pipe 全球网络下载快照，以及在验证器追赶上网络状态期间显示带有实时预估完成时间的恢复进度。

公共基础设施

更快的传播速度是一种网络效应。每个运行 SolanaCDN 的验证器都能改善全球的碎片传输状况，这意味着整个 Solana 网络的区块最终确认更快、分叉更少、错过的槽位也更少。

“验证器的性能不应该由地理位置决定，”Pipe Network 的首席执行官 David Rhodus 表示。”SolanaCDN 让每一个验证器都能访问到同样快速的基础设施。运行的验证器越多，整个 Solana 网络的速度就越快。”

技术设计

SolanaCDN 是一个完全兼容的 Agave 分叉。验证器可以将其作为现有客户端的直接替代品进行安装。CDN 层是可选的，通过一个配置标志即可启用，并且在设计上不参与共识。它不会修改区块生产、共识逻辑、领导者调度或投票规则。所有 CDN 操作都是非阻塞且具备故障安全机制的。如果 CDN 层不可用，验证器将继续正常运行。

内置的 Prometheus 指标以及 CDN 与 gossip 协议的传输速度对比数据，使操作员能够全面了解其环境中的性能变化。

可用性

SolanaCDN 现已可用。源代码已发布在 GitHub 上，该客户端已准备好在 Solana 主网测试版上运行。

网站: https://solanacdn.com

GitHub: https://github.com/pipenetwork/agave-solana

关于 Pipe Network

Pipe Network 是一家构建于 Solana 之上的全球边缘基础设施公司。该网络在全球运营着 35,000 多个超本地化 PoP 节点，提供具有快速读取和实时数据传输能力的分布式存储。Pipe 的覆盖网络实时跟踪每条路径的延迟、丢包和抖动，并沿着最快的路径路由流量。

2 月 18 日，以太坊基金会（EF）发布《Protocol Priorities Update for 2026》，相比以往以 EIP 为中心的碎片化更新，本次路线图更像是一份战略排期表，明确了升级节奏、优先级分配，以及未来一年协议层将围绕的 Scale、Improve UX、Harden the L1 三条主线。

而在这背后，从 2025 年两次硬分叉（Pectra/Fusaka）的成功交付，到 2026 年 Glamsterdam 与 Hegotá 的双主线提前规划，我们也看到了以太坊开发走向「可预期的工程交付」的深层转变，而这，可能正是近年来最重要的协议层信号。

一、2025 的以太坊：动荡与制度化并行

如果你持续关注以太坊，就会知道 2025 年对这个协议而言，是矛盾交织的一年，ETH 币价或许在低位徘徊，但协议层却经历了前所未有的密集变革。

尤其是 2025 年初的以太坊，曾经历过一段颇为拧巴的时期，彼时 EF 一度处于舆论风暴中心——社区批评声浪四起，甚至有人呼吁引入所谓的「战时 CEO」来推动变革，最终一系列内部角力走向公开化，倒逼了 EF 成立以来最高规格的权力重组： 

• 2 月执行董事 Aya Miyaguchi 升任总裁，Vitalik Buterin 承诺重构领导层；
• 随后 Hsiao-Wei Wang 与 Tomasz K. Stańczak 出任联合执行董事；
• 且前研究员 Danny Ryan 领衔的新营销叙事机构 Etherealize 成立；
• 同时 EF 进一步重组董事会、明确密码朋克价值观导向；
• 到年中，基金会还重组了其研发部门，整合团队并进行人员调整，以确保核心协议优先事项得到聚焦；

事实证明，这套组合拳打了下来，以太坊的执行力确实硬了不少。尤其是距 5 月 Pectra 升级仅 7 个月后，年底的 Fusaka 升级成功落地，证明了经历重大领导层调整的 EF，仍然有能力推动重大更新，也标志着以太坊正式进入「一年两次硬分叉」的加速开发节奏。

毕竟自 2022 年 9 月网络通过 The Merge 转向 PoS 后，以太坊网络基本上每年都只瞄准一次重大升级，譬如 2023 年 4 月的 Shapella 升级、2024 年 3 月的 Dencun 升级：前者开放质押提款，完成 PoS 转型的关键一环；后者则上线 EIP-4844，正式开启 Blob 数据通道，使得 L2 成本显著下降。

而 2025 年则完成了 Pectra 和 Fusaka 两个重要硬分叉升级，更关键的是，2025 年首次系统性规划了未来两年的命名升级，即 Glamsterdam 和 Hegotá。· 

虽然没有正式明文规定，但有意思的是，去年年底，The Block 援引了 Consensys 消息人士的话，称自 The Merge 以来，以太坊的研究人员目标是每年进行一次主要升级，而现在他们正计划「加快硬分叉的推出节奏，改为每半年一次」，并直言 Fusaka 开启了以太坊每年两次升级周期。

可以说，这一针对升级节奏的「制度性」变化，颇具里程碑意义。原因也很简单，之前发布节奏更多取决于研发准备情况，对开发者和基础设施而言，预期窗口并不稳定，且熟悉的小伙伴应该知道，推迟的情况并不鲜见。 

这也意味着，2025 年两次大升级的成功交付验证了「半年一次升级」的可行性，2026 年首次系统性地规划了两次命名升级（Glamsterdam 和 Hegotá），并以三个开发轨道围绕这两个节点展开优先级安排，则是更进一步的制度化落地。 

理论上讲，有点类似苹果或安卓系统的发布节奏，旨在降低开发者的不确定性，有望带来三方面的积极影响：L2 可预测性增强，譬如 Rollup 可以提前规划参数调整与协议适配；钱包与基础设施适配窗口明确，使得产品团队可按节奏规划兼容与功能上线；机构风险评估周期稳定，毕竟意味着升级不再是突发事件，而是工程常态。

这种结构化的节奏，本质上是工程化管理的体现，也从侧面凸显了以太坊从科研探索进入工程化交付的转变。

二、2026 协议开发的「三条腿」 

而细看 2026 年协议优先级更新规划的话，也会发现 EF 不再简单罗列零散的 EIP，而是将协议开发重组为三大战略方向：Scale（扩展）、Improve UX（提升用户体验）和 Harden the L1（强化 L1）。

首先就是 Scale，它合并了原先的「Scale L1」与「Scale blobs」，因为 EF 意识到，L1 执行层的扩容与数据可用性层的扩宽是同一枚硬币的两面。 

因此在即将于上半年进行的 Glamsterdam 升级中，最引人瞩目的技术是「Block-level Access Lists」，旨在彻底改变以太坊现有的交易执行模式——可以理解为从顺序处理的「单车道」变为并行处理的「多车道」：

区块生产者会预先计算并标注出哪些交易可以同时运行而不冲突，客户端则能据此将交易分配到多个 CPU 核心上并行处理，从而极大提升效率；与此同时，ePBS（内置提议者-构建者分离） 也将被纳入升级，它将目前依赖外部中继的 MEV-Boost 流程嵌入协议自身，不仅降低了中心化风险，还为验证者验证 ZK 证明预留了更充裕的时间窗口。

伴随这些底层优化，Gas 上限的竞赛在 2026 年将进入白热化，目前 EF 已明确目标是「向 1 亿及以上迈进」，激进派甚至预测在 ePBS 之后，Gas 上限有望翻倍至 2 亿乃至更高，对于 L2 而言，blob 数量的提升同样关键，每个区块的数据块数量有望增至 72 个以上，支撑 L2 网络每秒处理数十万笔交易。

其次则是 Improve UX，旨在消灭跨链隔阂，普及跨链互操作与原生账户抽象。正如前文所述，EF 认为解决 L2 碎片化的核心在于让以太坊「再次感觉像一个链」，这一愿景依赖于意图（intent） 架构的成熟。 

譬如由 EF 联合多家团队推出的开放意图框架（Open Intents Framework） 正在成为通用标准，它允许用户在 L2 之间转移资产时，只需声明「想要的结果」，而由背后的求解器网络完成复杂的路径计算（延伸阅读《当「意图」成为标准：OIF 如何终结跨链碎片化，让 Web3 回归用户直觉？》）；更进一步的以太坊互操作层（EIL） 则试图构建一个无需信任的传输层，目标是让跨 L2 交易拥有与单链交易无异的体验（延伸阅读《以太坊 Interop 路线图：如何解锁大规模采用的「最后一公里」》）。

在钱包层面，原生账户抽象依旧会是今年的攻坚重点，继 2025 年 Pectra 中的 EIP-7702 迈出第一步后，EF 计划在 2026 年推动 EIP-7701 或 EIP-8141 等提案，最终目标是让以太坊上的每一款钱包默认都成为智能合约钱包，彻底废除复杂的 EOA 钱包与额外的 Gas 代付中介。

此外 L1 快速确认规则的落地将把确认时间从现在的 13-19 分钟大幅缩短至 15-30 秒，这将直接惠及所有依赖 L1 最终性的跨链应用，这对跨链桥、稳定币结算、RWA 资产交易意义重大。

最后则是 Harden the L1，旨在瞄准万亿美元级的安全防线，这也得益于随着以太坊生态锁定的价值不断增长，L1 层的安全韧性被提升至战略高度。

其中在抗审查方面，FOCIL（分叉选择包含列表，EIP-7805） 正在成为核心方案。它赋予多个验证者强制要求特定交易被包含进区块的权力，即使区块生产者试图审查，只要网络中有一部分是诚实的，用户的交易最终就能上链。

面对量子计算的远期威胁，EF 已在年初组建了新的后量子（PQ）研究团队，2026 年的工作将集中在研究抗量子签名算法，并开始考虑如何将其无缝迁移到以太坊主网，确保未来数十亿美元资产的安全性不受量子算法破解的威胁。 

三、更讲「协同」的以太坊，来了

总的来看，如果用一个词概括 2026 年的以太坊，那或许是「协同」。

升级不再围绕某个爆炸性创新，而是围绕三条主线的协同推进：Scale 负责吞吐与成本；Improve UX 负责可用性与普及；Harden the L1 负责安全与中立性，这三者共同决定了以太坊是否能够承载下一个十年的链上经济。 

与此同时，比技术路线图更值得关注的，是这一「三轨」结构背后折射出的战略转向。

正如上文所述，当 2025 年底 Fusaka 升级顺利完成、每年两次硬分叉的节奏确立时，以太坊实际上完成了一次开发模式的「制度化」跃迁，而 2026 年初发布的这份优先级更新，则进一步将这种制度化延伸到了技术方向的规划层面——过去，以太坊的升级往往围绕某个「明星提案」展开（如 EIP-1559、合并、EIP-4844），而现在，升级不再由单个提案定义，而是由三条轨道的协同推进构成。 

从更宏观的视角看，2026 年也是以太坊「价值叙事」重构的关键一年。过去几年，市场对以太坊的定价更多围绕「L2 扩展带来的费用增长」展开，而随着主网性能提升、L2 定位从「分片」转向「信任光谱」，以太坊的核心价值正在重新锚定于「全球最安全的结算层」这一不可替代的定位上。

这意味着什么？简单来说，以太坊正在从一个依赖「交易费收入」的平台，转变为一个依赖「安全溢价」的资产锚点，这一转变的深远影响或许将在未来几年逐步显现——当稳定币发行方、RWA 代币化机构、主权财富基金在选择结算层时，他们选择的不是最便宜的网络，而是最安全的网络。

以太坊实实在在地从一个「技术实验场」，正演变为一个「工程化交付平台」，以太坊协议治理的制度化或在 2026 年真正趋于成熟。

而我们，或许也正处于一个奇妙的节点：底层技术变得越来越复杂（如并行执行、PQ 算法），但用户端的体验却变得越来越简单，账户抽象和意图框架的成熟，正在将以太坊推向那个理想的终点——让 Web3 回归用户直觉。

如果真能做到，2026 年的以太坊，倒真有可能从一个区块链的实验场，变成一个足以支撑万亿美元资产、且用户无需理解底层协议的全球性金融基座。

比特币正进入一个宏观节奏比叙事更重要的阶段。

股市正处于历史高位附近，实际收益率依然高企，信贷市场正在向金融体系中越来越不透明的角落扩张。这些条件都不保证危机马上到来，但它们共同构成了风险资产可能迎来高波动窗口的背景。

对比特币而言，核心问题在于：在资产估值高企的底层金融体系中，压力是否会显现，以及政策制定者能以多快的速度出手控制。

宏观策略师 Michael Pento 将当前格局描述为「三重泡沫」：股市估值接近历史极端水平、房地产被接近 6% 的抵押贷款利率压制、私人信贷管理规模冲向 2 万亿美元。这个说法很吸引眼球，但框架很有用，因为它强调先后顺序。

如果信贷先出问题，流动性会瞬间枯竭，比特币很可能和其他资产一起被抛售。如果在危机扩散前政策就出手支持，比特币则会成为高 beta 的流动性交易品种，反弹速度快于传统风险资产。

金融体系很少因为估值过高而崩溃。崩溃往往发生在信贷和债券链条被迫抛售的时候。而比特币全天候的流动性，意味着它在恐慌和救市行情中的波动，几乎比任何资产都更剧烈。

近期数据显示，压力信号正在累积，但尚未触发崩溃。

2 月 23 日，美国银行高收益债期权调整利差为 2.95%，相比危机时期仍然偏紧。

2 月 18 日，美联储资产负债表为 6.613 万亿美元，四周内增加约 288 亿美元，属于温和扩张，不代表紧急流动性。

2 月 20 日，10 年期通胀保值债券（TIPS）实际收益率在 1.80% 左右，这个水平足以对无收益资产构成压力。

稳定币市值约为 3088 亿美元，30 天变动 – 0.18%，基本持平。

2026 年初以来，比特币现货 ETF 合计资金流出约 26 亿美元，近五周流出约 43 亿美元。

比特币先跌为敬，原因后谈

通缩式清算，往往始于信贷市场，而非股指。

高收益债利差急剧走阔、融资市场承压、波动率飙升，现金成为所有人唯一想要的头寸。

比特币在这种阶段的表现是可预测的：永续资金费率转负、杠杆平仓导致持仓量暴跌、流动性离场引发稳定币供应收缩、ETF 资金流出加速。

2020 年 3 月就是典型参照。在全球流动性冲击中，比特币在 3 月 12 日暴跌近 40%，与股票、信贷、大宗商品一起被抛售，因为市场参与者疯狂争抢美元流动性。

一场由信贷驱动的清算，很容易让比特币在几天内出现 – 20% 到 – 40% 的波动。

投资机构 VanEck 在 2026 年 2 月初指出，比特币期货持仓量在 2025 年 10 月触及 900 亿美元以上的峰值，此后已削减超过 45% 的杠杆。如果信贷压力真的出现，仍有进一步被迫抛售的空间。

评级机构穆迪预计，2026 年私人信贷管理规模将超过 2 万亿美元，2030 年接近 4 万亿美元。据路透社报道，美国银行已向该领域投入 250 亿美元。

这种增长将信贷风险集中在透明度更低、锁仓期更长、契约保护更弱的结构中。

一旦信贷事件引发私人信贷投资组合被迫抛售资产，连锁反应会通过追加保证金和抵押品压力冲击公开市场。而比特币作为流动性最强、全天候交易的风险资产，会不成比例地承接抛压。

比特币期货未平仓合约从 2025 年 10 月超过 900 亿美元的峰值下降了约 45%，降至 2026 年 2 月初的水平，与此同时，比特币价格从约 68,000 美元跌至接近 60,000 美元，随后反弹至 67,000 美元左右

比特币会抢跑政策救市

相反的剧本，始于明确的政策支持。

美联储扩表、紧急工具出台、实际收益率下降。比特币在这种环境下的反应同样可预测：资金费率与基差恢复正常、流动性回归带动稳定币供应上升、ETF 资金流企稳甚至转正、持仓量重新积累。

在明确的救市环境中，比特币往往表现为高 beta 流动性资产，复苏速度快于传统风险资产，因为它没有信用风险，也没有业绩暴雷的可能。它是一种对固定供给货币资产的流动性权益，会在实际收益率下降时受益。

2023 年 3 月的银行业动荡就是范本。随着市场预期政策转向宽松，比特币一周上涨 26%，十天上涨约 40%，抢跑了美联储最终的流动性支持。

2026 年 2 月，比特币单日从约 6 万美元飙升至 7 万美元以上，创下 2023 年 3 月以来最大单日涨幅，凸显在压力窗口中，宏观风险情绪仍是主导驱动力。

2020 年 3 月，比特币与所有资产一起崩盘，但美联储也在几周内将利率降至零、开启无限量量化宽松、设立紧急贷款工具。

比特币从 3 月 12 日低点回升，并在接下来一年里上涨五倍，因为实际收益率持续深度为负，财政支出大幅扩张。

教训是：比特币对流动性周期的反应 beta 值几乎高于任何资产，时机比叙事更重要。

一张流程图展示了在三重泡沫压力下比特币的三种潜在路径：信贷破裂导致 20% 至 40% 的抛售，政策救助引发高 beta 反弹，或者滞胀导致价格在避险压力与货币贬值叙事之间波动

当两条路径都不占优时

最混乱的情景是：通胀顽固、债券市场要求更高期限溢价、实际收益率居高不下，这限制了政策制定者在不重新引发通胀担忧的情况下快速救市的能力。

在这种环境下，比特币会陷入震荡。避险压力与贬值对冲叙事相互拉扯。当实际收益率居高不下、或政策支持不及预期时，反弹就会消退。

10 年期 TIPS 收益率 1.80%，远高于比特币最强行情时期的零或负实际收益率。

房地美 30 年期固定抵押贷款利率在 2 月 19 日平均为 6.01%。

巴菲特指标（总市值 / GDP）约为 206%，据 Advisor Perspectives 数据，为该指标历史最高水平。这意味着，除非盈利增长或贴现率下降，股市估值几乎没有进一步扩张的空间。

如果信贷压力到来，但政策没有快速转向，比特币就会陷入一种既不被清算、也不被救市的震荡格局。

跟踪市场转变的框架

一个简单的跟踪框架，每周更新四项指标：

• 美联储总资产在 4–8 周内的变化；
• 稳定币市值 30 天变化；
• 高收益债利差 2–4 周变化；
• 10 年期实际收益率 2–4 周变化。

当指标大幅走弱，比特币往往在流动性事件中像高 beta 资产一样波动；

当指标回升，再通胀预期上升，比特币往往跑赢大盘。

当前读数显示，流动性环境中性偏空。

• 美联储资产负债表小幅扩张但未大幅放水；
• 稳定币供应持平或微跌；
• 信贷利差依然偏紧；
• 实际收益率高企且顽固；
• 比特币现货 ETF 持续资金流出；
• 衍生品持仓量从峰值几乎腰斩。

市场格局就像在等待一个催化剂：要么是信贷压力引发清算，要么是政策支持重启流动性交易。

信号出现在信贷链条中

可操作的监控框架，重点关注信贷与加密底层链条：

• 高收益债利差从低位开始上行 → 信贷市场信心消退；
• 美债波动率与期限溢价上升 → 债市在定价政策受限；
• 美联储资产负债表持平 / 下降，同时利差走阔 → 确认没有兜底。

加密端信号：

• 持仓量大幅下降 → 被迫抛售；
• 稳定币市值收缩 → 流动性离场；
• ETF 持续流出 → 机构避险。

救市确认信号：

• 美联储总资产周度明显上升 → 主动提供流动性；
• 10 年期 TIPS 收益率回落 → 实际收益率下降；
• 稳定币供应增长 + 衍生品资金费率正常 → 加密流动性回归。

从清算到救市的转变往往很快。2020 年 3 月就是例子：比特币在几周内先暴跌、再反弹，因为政策支持落地。

三重泡沫理论最大的价值，不是预测危机，而是提供顺序框架。

信贷破裂引发清算，比特币会被廉价抛售；

政策救市带来流动性爆发，比特币会抢跑传统资产。

当前宏观格局 —— 估值过高、实际收益率高企、信贷利差偏紧、稳定币供应持平、ETF 持续流出 —— 表明市场已经定价了压力，但尚未出现迫使抛售的信贷链条崩溃。

比特币的下一轮大行情，不取决于泡沫是否存在，而取决于信贷先破裂，还是美联储先救市。

本文来自：Pine Analytics

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜ Ethan（@ethanzhang_web 3）

编者按：过去几年，加密市场曾一度相信：L1 公链的手续费收入，是支撑代币估值的核心现金流。然而，这篇研究用链上数据回溯了揭开了一个不一样的事实：无论是比特币的拥堵周期、以太坊的 DeFi 与 NFT 高峰，还是 Solana 的 memecoin 狂热，所有手续费繁荣最终都会被创新压缩。需求爆发带来收入高峰，高峰刺激替代方案出现，利润被系统性挤出。L1 价值捕获的压缩，不是周期现象，而是开放网络的结构性结果。

2026 年的市场，早已不再单纯用“手续费捕获”给 L1 定价。ETH 与 SOL 的价格驱动，正在从 L1 费用逻辑，转向 staking 收益、ETF 资金流、RWA 叙事、协议升级预期与宏观流动性环境。压缩趋势仍在，但定价锚点已经迁移。真正值得思考的，不只是手续费会不会继续下降，而是：当市场不再用“链上利润”给 L1 定价，而改用“资产叙事”与“结构性资金流”定价时，这种新逻辑是否同样脆弱；以及，当叙事退潮时，价格将回归什么样的基本面支撑。

L1 区块链在规模化发展阶段，很难持续、稳定地赚到手续费。它们曾经找到的每一个主要收入来源——从交易手续费到 MEV——最终都会被它们服务的用户，通过各种套利方式一点点消解掉。这不是某一条链没做好，而是开放、无需许可网络的固有特点：只要 L1 靠手续费赚的钱达到一定规模，交易相关方就会想出新办法，把这笔收入压缩甚至直接归零。

比特币、以太坊和 Solana 算是加密领域最成功的几个网络了。不过有意思的是，尽管它们每天都在处理几十亿美元的价值流动，这三者却走了几乎一样的路子：手续费收入短期内突然暴涨，吸引所有人的目光，可没过多久，就被 L2（第二层网络）、私有订单流、能感知 MEV 的路由工具，或是应用层的新玩法抢了生意、分走了收入。这种情况，在加密行业的每一种手续费模式、每一轮 MEV 波动，还有每一种扩容方案里都反复出现，而且看不出有放缓的迹象。

本文认为，L1 手续费被压缩，是长期存在而且还在加速的事情。这篇文章就梳理一下，不同阶段里，那些能压缩利润的具体创新玩法，也探讨这对那些还把“能持续靠手续费赚钱”算进估值的 L1 代币，到底意味着什么。 

比特币

比特币的手续费，几乎全靠链上转 BTC 时的拥堵来赚——大家都挤着转账，手续费自然就涨了。而且因为比特币没有智能合约，网络里几乎没有 MEV 这回事。关键问题是：每次 BTC 价格上涨带动手续费飙升时，比起当时的经济活动规模，手续费的涨幅都比上一轮周期弱了不少。

2017 年的时候，BTC 从 4000 美元涨到 20000 美元。平均手续费也从不到 0.40 美元飙升涨到 50 美元以上。到了 12 月 22 日的峰值，手续费占矿工区块奖励的 78%：光手续费就有大约 7268 枚 BTC，接近区块补贴的四倍。可短短三个月，手续费就跌了 97%，打回了原形。

市场反应特别快，很快就有了应对办法。2018 年初，SegWit 交易只占 9%，到年中就涨到了 36%；虽然这类交易占了总交易量的三分之一以上，却只贡献了 16% 的手续费。交易所也开始采用批量处理，将数百笔提现合并成一笔交易，省了不少手续费。这些因素叠在一起，六个月内手续费就降了 98%。除此之外，闪电网络在 2018 年初正式上线，专门解决小额交易的手续费问题；其他链上的 Wrapped BTC 也能让用户持有 BTC 敞口，不用非得在比特币主链上操作。

到了 2021 年 BTC 价格高点，虽然价格涨到了 64000 美元，可月度手续费收入反而比 2017 年还低。那时候链上交易笔数更少，但以美元计价的转账规模，却比 2017 年高了 2.6 倍——简单说就是，网络转账更多了，可赚的手续费没跟上，甚至还少了。

当前这个周期，更能说明这个趋势根本挡不住。BTC 从 25000 美元涨到 100000 美元以上，涨幅大概 3 倍（原文写的是 4 倍，结合实际价格区间稍作调整，不改变原意），但标准转账手续费再也没有像前几轮那样暴涨。到 2025 年末，每天的交易手续费大概只有 30 万美元，还不到矿工总收入的 1%。2024 年比特币全年手续费有 9.22 亿美元，但大部分都来自 Ordinals 和 Runes 的短期热度，不是传统 BTC 转账带来的稳定收入。到 2025 年年中，现货比特币 ETF 已经持有超过 129 万枚 BTC，约占总供应量的 6%，为市场提供了大规模的 BTC 敞口需求，却不产生任何链上手续费。获取比特币资产所需的链上交互，已在很大程度上被工程化地移除。

Ordinals 和 Runes 曾经在 2024 年 4 月，把手续费占矿工收入的比例拉到了 50%，但随着相关工具越来越成熟，到 2025 年年中，这个比例又跌回了 1% 以下。这种短期暴涨更像是 MEV 带来的偶然收益，不是因为拥堵产生的稳定收入，更多源于围绕新型资产的不成熟工具体系，而不是对 BTC 结算的真实需求。

这个规律其实很明显：只要比特币靠手续费赚的钱够多、够显眼，生态里就会冒出更便宜的替代方式。L1 从每一种需求里，只能赚一次短期的手续费高峰，之后这笔利润就会被不断的创新慢慢吃掉。

以太坊

以太坊的手续费故事更为戏剧化。因为这条链曾真实地捕获了巨额价值，随后又亲眼看着它被系统性拆解。

2020 年年中，“DeFi Summer”让以太坊成为新金融体系的中心。Uniswap 的月交易量从 4 月的 1.69 亿美元飙升至 9 月的 150 亿美元。TVL 从不足 10 亿美元增长至年末的 150 亿美元。2020 年 9 月，以太坊矿工手续费收入创下 1.66 亿美元纪录，是比特币矿工的六倍。这也是智能合约平台第一次，从真实的经济活动里，赚到持续又可观的收入。

2021 年，NFT 叠加在 DeFi 之上。平均交易手续费在高峰期达到 53 美元。季度手续费收入从 2020 年第四季度的 2.31 亿美元增长至 2021 年第四季度的 43 亿美元，增幅达 1,777%。2021 年 8 月实施的 EIP-1559 引入基础手续费销毁机制，把一部分手续费永久从市场上移除。那时候看，以太坊好像真的解决了 L1 赚不到钱的核心问题。

可实际上，这些手续费本质上还是“拥堵费”：用户花 20 到 50 美元手续费，不是因为交易本身值这么多钱，而是因为大家都挤着用链上，超过了以太坊每秒大概 15 笔交易（15 TPS）的处理能力。这种天生的短板，也给更便宜的替代方案留足了空间。

像 Solana、Avalanche、BNB Chain 这些其他的 L1，只需要几美分就能提供交易服务；以太坊的 L2 Rollup，比如 Arbitrum 和 Optimism，更是抢了不少生意——它们在自己的网络上处理交易，再把压缩后的交易批次传回以太坊主网结算，又快又便宜。

随后，以太坊进行了一次“自我削弱”。2024 年 3 月 13 日的 Dencun 升级引入 Blob 交易（EIP-4844），为 L2 提供了更廉价的数据发布路径。在此之前，L2 使用 calldata，成本约为每兆字节 1,000 美元。升级之后，Arbitrum 单笔手续费从 0.37 美元降至 0.012 美元；Optimism 从 0.32 美元降至 0.009 美元。Blob 中位手续费几乎降至零。以太坊本来想靠这个留住用户，没想到反而削弱了自己最后一个重要的手续费收入来源。

看数据就会更加直观。2024 年，L2 创造 2.77 亿美元收入，但仅向以太坊支付 1.13 亿美元。到 2025 年，L2 收入降至 1.29 亿美元，而回流至以太坊的金额仅约 1,000 万美元，不到 L2 收入的 10%，同比下降超过 90%。曾经月均超过 1 亿美元的 L1 手续费收入，到 2025 年第四季度已跌破 1,500 万美元。这条在单季度创造 43 亿美元收入的链，仅四年后，收入规模已缩水约 95%。

比特币的收入被压缩，是因为大家不用链上也能拿到 BTC；而以太坊的收入被压缩，分了两波：第一波是其他替代网络，把不想花高价拥堵费的用户都吸走了；第二波是以太坊自己的扩容计划，把 L2 传数据的成本压到几乎为零，自己也没法再靠结算赚钱了。不管是哪一种，都是 L1 自己建了、或者放任了那些抢自己收入的工具出现。 

Solana

Solana 赚钱的逻辑，和比特币、以太坊完全不一样——它几乎不靠拥堵赚手续费。基础手续费固定是每个签名 0.000005 SOL，便宜到几乎可以忽略不计。约 95% 的手续费收入来自优先费与通过 Jito 区块引擎支付的 MEV 小费。2025 年第一季度，Solana 的“真实经济价值”（REV）达到 8.16 亿美元，其中 55% 来自 MEV 小费。2024 年，验证者大概能赚 12 亿美元，而运营成本只有约 7000 万美元，利润空间其实很大。

Solana 手续费爆发的关键，是 memecoin 交易。2024 年 1 月上线的 Pump.fun，不到 18 个月就赚了超过 6 亿美元的协议收入，巅峰时期贡献了高达 99% 的 memecoin 发行。DEX 日交易量一度达到 380 亿美元。2025 年 1 月 TRUMP 代币上线，使单日优先费飙升至 122,000 SOL，MEV 小费达 98,120 SOL。2024 年，排名前 1% 的 memecoin 交易者贡献了 13.58 亿美元手续费，占总 memecoin 手续费近 80%。几乎全部由 MEV 驱动。

如今，有两类创新正在压缩这部分收入。

第一类是专有 AMM。HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFi 等协议采用由专业做市商管理的私有金库，在内部报价，并以每秒多次频率更新价格。由于流动性不对外公开，MEV 机器人无法进行夹击交易。更关键的是，专有 AMM 通过 Jupiter 等聚合器路由订单，主动选择交易对手，而非像公共池那样被动暴露在任何愿意支付 MEV 小费的参与者面前。通过保持定价私密且持续刷新，它们消除了“陈旧报价”问题——这正是 Solana 大量 MEV 收入的来源。HumidiFi 在上线后的前五个月内累计处理近 1,000 亿美元交易量。如今，专有 AMM 已占据 Solana DEX 交易量的 50% 以上，在 SOL/USDC 等高流动性交易对中占比更高。

第二类是 Hyperliquid 将最赚钱的现货交易活动直接迁出 Solana。它靠自己研发的 HyperCore 技术，做了一套原生桥接工具，让 Solana 上的代币，能存到 Hyperliquid 上、提回去，还能在它的现货订单簿上交易。2025 年 7 月 Pump.fun 推出 PUMP 代币时，大家都是在 Hyperliquid 上定价格，而不是 Solana 的 DEX，再通过 HyperCore 跨链桥接。这之前，Hyperliquid 已经在 SOL 本身和 FARTCOIN 等代币上试过这个模式了——价格刚出来的时候，价差最大、波动最剧烈、最容易赚 MEV 的阶段，已经慢慢搬出 Solana 了。

这两种玩法，从两个方向压缩 Solana 的收入：专有 AMM 减少了留在 Solana 上的 MEV 交易，Hyperliquid 则把最能赚 MEV 钱的现货交易，直接迁到了链外。到 2025 年第二季度，Solana 的 REV 比上一季度降了 54%，只剩 2.72 亿美元；每天的 MEV 小费，比 1 月峰值降了 90% 以上，一天还不到 10000 SOL。

其实规律和前两个链一样，只是赚钱的方式不同：Solana 的手续费，本质上是新交易玩法刚出来、还比较混乱的时候，靠 MEV 赚的短期钱。等专有 AMM 优化了交易效率，Hyperliquid 吸走了高价值订单，这笔利润就很快缩水了。L1 能在市场狂热的时候赚一大笔，但市场总会很快想出新办法，不让这种短期收益一直持续下去。

对代币价格的影响

上述三条链所呈现的模式，并非仅是事后描述，它在某种程度上也具有前瞻性。每一种 L1 手续费机制都遵循同一轨迹：新的需求带来收入高峰，高峰吸引创新，创新压缩利润，而且这种压缩一旦发生，就很难再逆转。顺着这个思路，我们能对四种代币的未来，有个大概的判断。

以太坊：持续性的手续费“塌缩” 

以太坊的手续费，还没看到明确的底部。2024 年，L2 给以太坊主网交了 1.13 亿美元；到 2025 年，就骤降到大概 1000 万美元，降了 90% 以上。每多一个新的 L2，大家对以太坊主网区块空间的需求就少一分，而且以太坊自己的扩容计划，还在不断降低传数据的成本。EIP-4844 并非一次性重定价，而是结构性转向的起点——以太坊主动补贴将活动路由至其手续费市场之外的基础设施工具。目前，月度 L1 手续费收入已跌破 1,500 万美元，而驱动下行的力量仍在增强。若以太坊无法创造全新的 L1 原生需求来源，代币价格将继续反映这种压缩趋势。ETH 现在越来越像一个低收益的基础设施资产，而不是曾经那种高增长的智能合约平台了。 

Solana：活跃度创新高，价格未必 

Solana 几乎肯定能在下一个周期，创下链上活跃度的新高——它的生态够深、开发者够多、基础设施也够成熟，但手续费收入未必会跟着涨。2024 年末到 2025 年初的 memecoin 狂热，对 Solana 来说，就相当于比特币的“SegWit 时刻”：一次靠新需求撑起的手续费高峰，之后迅速就被创新压缩。

目前，专有 AMM 已处理超过 50% 的 DEX 交易量，大幅削弱 MEV。Hyperliquid 的 HyperCore 技术，还在把最赚钱的定价环节搬到链外。就算链上活动比 2025 年 1 月多 2 到 3 倍，它的手续费体系也已经成熟到，很难把这些活跃度变成相应的验证者收入了。现在日均 MEV 小费较峰值下降超过 90%，但链上活动还是很健康。没有足够的手续费收入支撑估值，就算 Solana 的使用率再创新高，SOL 在下一个周期想突破历史高点，可能性也不大。

Hyperliquid：繁荣与压缩的前后段 

Hyperliquid 是最值得关注的案例，因为它代表了这个“赚钱-被压缩”循环的下一个阶段，而市场还没意识到这个循环的后半段会怎么走。

Hyperliquid 现在已经是传统金融资产永续合约（perps）交易的头部去中心化交易所了。在近期白银波动高峰期间，HIP-3 部署的市场捕获了约 2% 的全球白银交易量，针对零售规模交易的中位点差甚至优于 COMEX。某些时段，传统金融工具占平台交易量约 30%，日名义交易额超过 50 亿美元。2025 年平台收入约 6 亿美元，其中 97% 用于 HYPE 回购与销毁。

我们预计 Hyperliquid 还会继续主导 TradFi 资产的永续合约交易。它的产品确实有优势：商品和股票能 7×24 小时交易，就算传统市场关市了也能操作；通过 HIP-3 提案，不用审批就能新增交易市场；在 CME 要求交 18% 初始保证金的资产上，它能提供最高 20 倍杠杆。下一轮牛市里，如果交易量和手续费一直涨，HYPE 代币可能会像 Solana 从熊市低点反弹那样，重新定价。要是传统金融资产的交易量继续扩大，HYPE 大概也会走类似的路子。投资者很可能会根据某一个季度的高收入，去预判它未来能一直赚这么多钱。

但 Hyperliquid 的收费模型，已埋下压缩的种子。平台对吃单方收取 4.5 个基点的名义价值手续费，并根据交易量与质押提供最高 40% 折扣。这与传统金融衍生品定价逻辑截然不同。在 CME，一份 E-mini 标普 500 合约的交易所费用约为单边 1.33 美元，与合约 27.5 万美元以上的名义价值无关，折算不足 0.001 个基点。对于 1,000 万美元名义仓位：CME 费用约 2.5 美元，而 Hyperliquid 为 4,500 美元，差距约 1,800 倍。

这一价差之所以存在，是因为 Hyperliquid 当前用户以零售和加密原生群体为主。但 TradFi 永续产品会带来 TradFi 预期。当交易量扩大、机构参与者进入后，向 CME 式经济模型靠拢的压力将显著增强。Hyperliquid 自身的费率结构已透露方向：HIP-3 增长模式将新市场的吃单费率削减超过 90%，最低可至 0.0045%；顶级交易者甚至低于 0.0015%。协议正在主动推进手续费压缩。竞争性永续 DEX，以及未来提供链上产品的传统交易场所，将进一步加速这一过程。最后无非两种结果：要么 Hyperliquid 因为手续费太高，丢了交易量；要么就把费率改成和 CME 类似的固定费用模式。不管哪种，投资者现在预判的长期高收入，都很难实现，HYPE 代币价格也可能会快速下调。

Bitcoin：价格必须先于手续费增长 

这四种资产里，比特币最特别，因为它的手续费和代币价格，逻辑关系是反过来的。对以太坊、Solana 和 Hyperliquid 来说，逻辑是：手续费赚收入，收入撑估值，手续费被压缩，代币价格也会跌；但比特币不一样，逻辑是反过来的。矿工必须靠币价持续上涨，才能在每次区块奖励减半后活下去——因为手续费收入，已经被证明填不上区块补贴减少的缺口。

2024 年减半将区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，日发行量从 900 BTC 降至 450 BTC。到 2025 年末，日均交易手续费约为 30 万美元，占矿工总收入不到 1%。尽管 2024 年比特币全年手续费收入达到 9.22 亿美元，但其中大部分来自 Ordinals 与 Runes 的阶段性高峰，而非可持续的自然手续费需求。当前手续费贡献几乎可以忽略，矿工收入几乎完全依赖区块补贴，而补贴每四年减半一次，且以 BTC 计价。矿工能够在减半周期中保持盈利的唯一方式，是比特币的美元价格在相近时间内大致翻倍，从而抵消 BTC 计价收入减少 50% 的影响。历史上，这一条件曾成立。但这种基础极为脆弱。链的安全预算并非由使用量资助，而是由资产价格持续上涨所资助。一旦在某一次减半，币价不涨了，挖矿就会亏损，算力会下降，网络安全也会受影响，甚至可能陷入“币价跌→算力降→安全差→币价再跌”的恶性循环。

这也让比特币的“可持续性”，比看起来更脆弱。币价能在几乎没有手续费的情况下，支撑网络安全，这是其他链难以复制的机制，因为比特币首先是一种货币资产，不是智能合约平台。

大家买 BTC，是为了持有它，不是为了用它的区块空间。这给了比特币一个其他三条链没有的优势：靠大家对货币的需求带动币价上涨，就算手续费很低，也能维持网络安全。 

但这也意味着，比特币的长期安全，全靠一个假设——币价一直涨，而这一点谁也保证不了。这条链能不能一直做安全的结算层，不在于能不能做出能赚手续费的应用，而在于能不能一直维持让大家愿意买 BTC 的叙事和市场环境。到目前为止，这个模式还在正常运转，但等区块补贴从 3.125 BTC 进一步降到 1.5625 BTC、0.78125 BTC，未来三到四次减半，还能不能靠币价上涨填缺口，会是加密领域最关键的一个未知数。

前几天 X 上不少 KOL 突然发现，自己账号里象征与 Kalshi 合作的徽章消失了。

Prediction News 报道了这件事，随后一张让人忍俊不禁的截图流出：Polymarket 的官方账号悄悄给这条报道点了个赞。

Polymarket 和 Kalshi 的商战持续已久，预测市场正在进入真正的双寡头时代。

一边是加密原生的 Polymarket，一边是合规金融体系里的 Kalshi。

这场竞争的本质，并不是两家公司谁更强，而是：未来的信息定价权，究竟属于 Crypto 还是华尔街。

所以，这场分析值得做。👇

一、商战编年史：从监管博弈到线下对决

过去一年，两家的竞争已经从产品，升级成了渠道 + 监管 + 舆论的立体战。

1、估值竞赛：41 天内的资本反击战

2025 年 10 月 7 日，Polymarket 宣布获得 ICE 20 亿美元战略投资，公司估值达到 90 亿美元。

三天后，Kalshi 宣布完成 3 亿美元 D 轮融资，估值 50 亿美元。时间点踩得太精准，很难让人相信只是巧合。

但 Polymarket 显然还没打算停下。10 月 23 日，彭博社报道称，Polymarket 正在接触投资人，筹备新一轮融资，目标估值拉到 150 亿美元。

11 月 20 日，Kalshi 的回应到了：完成 10 亿美元融资，估值直接跃升至 110 亿美元，由 Paradigm 领投。不仅一举超过 Polymarket 之前 90 亿的估值，连那 150 亿的融资目标也被迅速逼近。而距离它上一轮 D 轮融资公布，仅仅过去 41 天。

2、文化破圈：流量争夺战

2025 年 9 月 24 日，《南方公园》第 27 季第 5 集《Conflict of Interest》放出预告，剧中会出现预测市场相关的内容。

消息一出来，两家平台同时意识到机会来了，这是预测市场第一次进入主流文化的视野。谁能率先把这波关注转化为交易量，谁就能在破圈红利里多拿一块蛋糕。

Kalshi 和 Polymarket 很快上线了一批与剧情高度相关的市场，让用户第一时间可以在自己平台上押注剧情走向。

剧集播出当天，Kalshi 团队集体换上 South Park 卡通风格头像，在 X 上刷屏，把品牌牢牢嵌进当天的热门讨论里。这两家平台不放过任何一个能够将热点转化为交易的营销机会。

3、生态附属账户与挂标大战

随着平台用户规模急速膨胀，Polymarket 和 Kalshi 在去年下半年几乎同时推出了各自的附属账号计划，开始在 X 上给 KOL、交易员和生态项目挂徽章。

Polymarket 的动作更快：Trader 徽章用于认证活跃交易者，鼓励他们在 X 上分享策略和持仓观点，为平台引流。Builder 徽章面向生态项目方，吸引开发者在平台上搭建应用，借助官方背书获得更多曝光。

与此同时，Polymarket 还配套推出了 100 万美元的 Builders 激励计划，直接用真金白银把开发者拉进生态。

Kalshi 很快跟进，推出覆盖范围更广的徽章体系，涵盖体育、文化、交易员认证等多个板块，把这套模式复制到自己更具优势的体育和大众市场领域。

如今推特上预测市场的交易员要么挂着 Polymarket 的徽章，要么挂着 Kalshi 的徽章。

4、实体营销对决：曼哈顿免费商品大战

2026 年 2 月 2 日，Kalshi 在 X 上宣布，次日中午 12 点到下午 3 点将在 Westside Market 超市为用户提供免费食物，每人最高 50 美元额度。消息一出，现场迅速排起长队，学生和低收入人群蜂拥而至，场面相当火爆。

第二天，2 月 3 日，Polymarket 迅速做出回应，宣布将在纽约开设首家免费食物快闪店，连续 5 天向公众开放。规则很简单：顾客可以把一个手提包塞满带走，没有附加条件。与此同时，Polymarket 还宣布向 Food Bank for New York City 捐赠 100 万美元，用于缓解全市的食品安全问题。

两场活动前后脚上演，火药味十足。

5、监管与政治资源的军备竞赛

双方在华盛顿的游说机器从未停歇，不约而同拉来了 Donald Trump Jr. 站台，既为撬动共和党系的监管资源，也为在舆论场布下政治筹码。

但在台面之下，真正的战场分布在两个维度：CFTC 的规则缝隙与各州法院的禁令攻防。

Polymarket 凭借离岸架构规避直接监管火力的同时，通过收购 QCEX 低调铺路美国市场；Kalshi 则选择正面硬刚，手握 CFTC 首张预测市场牌照，却也因此成为州级检察官的活靶子 – 目前至少已有 4 个州对其提起诉讼，指控其涉嫌违规接受本地用户投注。

这场场朴实无华的商战，早已不是产品的竞争，而是政治资本与流量垄断的全面战争。

二、硬核对比：五个维度拆解双雄

2.1 交易数据对比：政治周期与体育赛历的错位增长

截至 2026 年 2 月，预测市场全行业 Notional Volume 总计$1275 亿，实际 Volume $699 亿，独立用户数 249 万，未平仓合约突破$10 亿。

Polymarket 和 Kalshi 合计占据约 79% 的市场份额。Polymarket 以 $56.07b Notional Volume 排名第一，Kalshi $44.71b 紧随其后。Open Interest 上，Kalshi $474.01m 略微领先 Polymarket $409.67m，两家合计占全市场 OI 的 85%以上。

从趋势来看，两家的增长都高度依赖事件驱动。Polymarket 在 2024 年 10 月大选前后 OI 一度冲至 $500m 峰值，随后回落；Kalshi 的 OI 则从 2025 年 NFL 赛季开始急速拉升，在 2025 年底达到历史高点。

两家平台的量都在涨，但驱动因素不同。一个靠政治周期，一个靠体育赛历。

（数据来源：Dune，截止时间 2.26 日 11.00）

2.2 收入对比：已验证的动态费率 vs 刚起步的 Taker Fee

两家平台的收费逻辑有着根本上的不同。

Kalshi

采用概率加权的动态费率：按合约价格收取交易费，费率随合约价格变动，在 50（即 50/50 概率）时达到峰值，向 0 或 99 两端递减。以一笔 $100 的交易为例，费用上限约$1.74，有效费率约 1.2%。

2024 年营收 $2400 万，2025 年营收 $2.6 亿，同比增长 994%。但收入高度集中在体育赛季：NFL 赛季（9-11 月）单季贡献 $1.38 亿，12 月单月 $6350 万创历史新高，淡季收入则大幅回落，季节性特征明显。

Polymarket

回头看 Polymarket，他们走了完全相反的路。一直到 2025 年底，Polymarket 都在做赔本生意，全程零费率，靠免费换用户。直到今年 2 月，他们才正式在体育市场落地 Taker Fee 动态费率。在收费后的第一周，Polymarket 的手续费收入就破了 100 万美元。DefiLlama 的数据显示，Polymarket 近 30 天收入 318 万，收入曲线从今年 1 月才开始真正往上走。

值得注意的是，日结市场也许会成为 Polymarket 未来的收入来源。高频、短周期的市场带来更多交易次数，与 Meme 相似的一点是，该类型市场的用户对于费用不敏感。

两者对比：Kalshi 的收费模式已验证，但依赖体育赛季。Polymarket 的收费刚刚起步，年收入虽不足 Kalshi 的零头，但意味着 Polymarket 用零费率换流动性的阶段已经过去，接下来他们要开始认认真真做生意了。

2.3 用户画像：持牌精英 vs 全球散户

两家平台的用户结构，很大程度上受监管环境塑造。

Kalshi 持有 CFTC 牌照，可以合法服务美国用户，业务范围主要集中在美国本土市场。

Polymarket 在 2025 年底通过收购 QCEX 重返美国市场。在那之前的几年时间里，它主要活跃在海外。这段“流亡期”反而帮助它积累了更广泛的国际用户基础。

从收入结构，也能看出两边用户的差异。

Kalshi 的收入中有 89% 来自体育市场。用户行为更接近传统体育博彩：交易频率高，单笔金额相对较小，活跃度随赛季波动。NFL 开赛时用户迅速增长，赛季结束后交易量明显回落，季节性特征十分明显。

Polymarket 的结构截然不同。政治和宏观市场占据核心位置，吸引了不少机构级别的交易者在这里对冲宏观风险。单笔下注金额显著更高。2024 年美国大选期间，一位法国交易员单笔押注超过 5000 万美元，最终盈利 8500 万美元。这样的体量，在体育博彩市场几乎难以见到。

2.4 渠道护城河：分销代理 vs 开发者生态

2025 年底，Robinhood 和 Coinbase 都在自家平台上线了预测市场功能，合作对象都是 Kalshi。不只是券商在接入，PrizePicks、Underdog 这些体育平台，也把现成的体育博彩用户直接导到 Kalshi。12 月，Kalshi 还拉着 Coinbase、Robinhood、Crypto.com 一起成立了预测市场联盟。

逻辑其实很直接。Kalshi 手里有 CFTC 发的指定合约市场牌照。对持牌金融机构来说，接入它的系统，就像接一家传统期货交易所，流程清晰，合规成本低，风险可控。

Polymarket 走的方向完全不同。他们没去做渠道分销，更像是在搭一套底层基础设施，希望别人围绕它来开发产品。

这个思路最明显的一步，是五天前那笔收购：Polymarket 买下了 Dome，这是一个 YC 2025 秋季批次的项目。Dome 做的是预测市场 API，开发者只要写一次代码，就能同时接入 Polymarket、Kalshi 等多家平台的数据和流动性。

现在 Vibe Coding 正火，开发者可以直接调用 Dome 的接口，做交易机器人、数据看板、嵌入式市场组件。AI Agent 也能通过这个 API 自动执行预测交易策略。

把两条路线放在一起看就很清楚了。Kalshi 在铺渠道，靠合作伙伴带来用户和交易量。Polymarket 在搭底层，希望开发者自己在上面生长出应用。一条路更偏向商业网络扩张，另一条路押注的是生态自发形成。一旦底层真的跑出网络效应，后来者想复制难度会很高。

2.5 营销策略：品牌曝光 vs 社区裂变

两家的营销打法，其实和各自的用户结构高度一致。

Kalshi 主打品牌曝光，思路非常传统、直接。纽约市长选举期间，他们把实时赔率广告铺到了时代广场、宾州车站和地铁列车上，让预测概率直接出现在街头大屏。到了 NBA 总决赛，Kalshi 用 AI 工具两天做出一支 2000 美元成本的电视广告，投放在黄金时段，在 X 上拿到 300 多万播放。

再加上和 CNN、CNBC 的合作，Kalshi 的数据能直接出现在新闻直播画面里。对普通观众来说，这等于官方背书，信任感会自然提高。

Polymarket 的方式就完全不同，更偏向社区自传播。

他们把推广机制设计得很细。用户把专属链接发出去，只要有人点一次，推广者就能拿 0.01 美元。如果对方入金超过 20 美元，还会触发 10 美元的 CPA 奖励。

当点击和交易量达到一定规模后，还有额外分发奖励。整个结构让推广者有持续拉新的动力，很像 meme 交易平台里的返佣链接玩法。

另外，Polymarket 也在刻意培养自己的内容生态，比如扶持像 @BrosOnPM 这样的账号。这类 KOL 主要服务预测市场的 builders 和交易者，每天输出内容，帮开发者对接流量，也让圈子内部形成自循环传播。

三、所以，谁是终极王者？

上一段落数据描述了两家公司现在的样子，但现在的格局不等于未来的格局。预测市场还处于早期，变量太多 – 监管未定、竞争者涌入、商业模式尚未验证。与其给出一个确定性的结论，不如梳理出真正决定胜负的几个关键问题。

两家都在往对方腹地扩张

从两家平台的动作上看，两家都意识到了自己的短板并开始补课。

Polymarket 重返美国市场的时候，第一批上线的合约全是体育。他们后来还签了 MLS、NHL、纽约 Rangers 的官方合作，用这些联赛品牌给体育市场背书。一个靠政治起家的平台，现在拼命往体育圈挤。

小编分析可能有两大原因：

• 政治类市场暂时可能没那么受到美国监管青睐，体育类市场更容易被接受。
• 抢占 Kalshi 在美国的市场。

Kalshi 那边也没闲着。他们签下 CNN 和 CNBC，让自己的赔率数据出现在新闻直播的屏幕图形里。体育起家的平台，现在想往政治赛道里扎，试图建立媒体级的公信力。

但两家的风险不在一个量级上。Polymarket 在政治和体育都有真实交易量，Kalshi 几乎所有的交易量都压在体育上。这个结构性差异，在后面聊监管风险的时候会变成一个很麻烦的问题。

最大的渠道伙伴，还是最危险的竞争对手？

Robinhood 是 Kalshi 最重要的零售分销渠道之一，在 2025 年贡献其超过半数的交易量。Coinbase 也已在全美 50 个 州上线预测市场，同样通过 Kalshi 清算。

但两家几乎同步做出了同一个动作：

• Robinhood 与 Susquehanna 组建合资公司收购 MIAXdx
• Coinbase 收购 The Clearing Company

两家公司都在自建具备 CFTC 资质的交易所基础设施，预计 2026 年投入运营。自建完成后，它们可以选择继续与 Kalshi 合作分成，也可以选择自己吃掉这部分利润。而届时手里已经有了用户数据、交易习惯和流动性积累。

对 Kalshi 而言，这不仅渠道伙伴有一天可能离开的风险，还变成了一个已经有时间表的具体威胁。Kalshi 的渠道护城河，本质上是一个有期限的先发优势。

Polymarket 收费：验证商业模式的关键一步

Polymarket 在 2025 年全年交易量超过$338 亿，收入却接近于零。但 $9B 的估值终究需要收入来支撑，2026 年是兑现的时候了。

收费从加密货币市场开始试点，随后在 2026 年 2 月 18 日扩展到体育赛事。这个选择的逻辑很清晰：这两类都是日结型市场，交易频率高、单笔金额相对小、用户换手快，对费率的敏感度低于长周期的政治宏观合约。先在这里收费，对核心流动性的冲击最小。

但风险也摆在明面上。预测市场的流动性完全由用户提供，没有做市商兜底。一旦专业交易者觉得费率影响了套利空间，撤出就是一秒钟的事情。

历史上有不少交易所因为收费时机和幅度拿捏不当，流动性迅速恶化，陷入流动性下降→用户离开→流动性更差的死亡螺旋。

Polymarket 目前靠 maker rebate 来对冲这个风险，把 taker 收来的费用部分返还给挂单方，试图维持订单簿深度。

能否在不赶走流动性的前提下建立起稳定的收入，是 Polymarket 估值逻辑成立的前提。收费试验才刚开始，答案 2026 年底才会清晰。

结语：没有王者的战争，只有时代的赢家

预测市场这个行业还很年轻，现在就下结论谁赢谁输确实太早。但两家公司的轮廓已经逐渐清晰。

Kalshi 的长处很明确：合规先发优势在手，零售渠道成熟，收入模型已经跑通。不过它面临的压力也不小。体育收入占比偏高，州级监管始终存在不确定性，Robinhood 和 Coinbase 自建交易所的时间窗口正在逼近。

Polymarket 的优势同样鲜明：全球流动性最深，政治与宏观赛道几乎没有对手，开发者生态也在形成规模。但它的商业模式仍在验证阶段，收费机制是否能真正跑通，要到 2026 年底才能见分晓。

这场竞争的有趣之处在于，两家公司当前所处的位置并不完全重叠。Kalshi 正在扩张零售规模，Polymarket 更专注于信息密度与市场深度。真正的正面交锋，大概会出现在 Polymarket 的美国体育市场成熟之后，以及 Kalshi 在政治市场的能力提升之后。

在那之前，行业的空间还足够宽阔，容得下两种路径并行发展。

原文作者：一只鱼CoolFish

一家3000人的公司，比花旗、美国银行赚得更多。它不做广告、没有CEO、不签竞业协议。它的名字很少出现在新闻里，直到它出现在被告席上。

2月24日，Terraform 清算方起诉Todd Snyder 起诉高频交易巨头Jane Street。指控其利用内幕信息进行交易，非法获利并最终加速了 Do Kwon 加密帝国的崩溃。

尽管Jane Street 否认了该指控，并称其毫无根据。但市场的目光已经开始投向这家公司。同一时间，推特上流出一张Jane Street实习生招聘信息。

截图显示，该公司正在招量化交易实习生，合同期4个月，基本工资30万美元。关键是不要求你具备金融背景或编程经验，只问一件事：你会解题吗？

看到薪资和要求的第一眼着实惊讶。这家公司究竟是谁？量化实习生薪资就是这么高吗？它靠什么赚这么多钱？在全球金融市场里它又扮演着什么角色？

这些问题，值得认真回答。

因为当你拨开层层低调，真正了解这家公司之后，你会意识到一件事：Jane Street 的存在，本身就是一个关于信息、速度、规则边界的极端实验。

它的名字很少出现在新闻里，直到它出现在被告席上。

一间没有窗户的小屋和四个赌徒

1999年，纽约。

三个从 Susquehanna International Group（SIG）离职的交易员，加上一个从 IBM 跳出来的程序员，租了一间没有窗户的小办公室，开始做一门大多数人不屑一顾的生意：ADR 套利。

ADR，美国存托凭证，是在美国市场交易的外国公司股票凭证。其价格理论上应与在母国上市的原始股保持一致，但时区差、汇率波动、信息延迟，会在两者之间撕开微小的缝隙。Jane Street 的四位创始人——Tim Reynolds、Robert Granieri、Michael Jenkins 和 Marc Gerstein——就盯着这些缝隙，以算法和速度换取利润。

这门生意几乎没有什么色彩：它没有伟大的叙事，没有颠覆行业的野心，只有对数字的极端敏感，和对执行的病态追求。

根据研究机构 Alphacution 的考证，这家公司最初可能以「Henry Capital」的名义注册， 2000 年 8 月更名为 Jane Street 。对外，他们低调得近乎偏执。

这种偏执，似乎从一开始就是公司的基因。

四位创始人中，三人来自同一家公司，离职创业。 Susquehanna 甚至曾以”窃取专有信息挖角核心人才”为由将Jane Street告上法庭——尽管这场官司最终不了了之。这种敏感性，或许深刻影响了 Jane Street 此后对待自身策略秘密的方式：没有媒体采访，没有行业大会演讲，没有任何不必要的曝光。

他们就在那间没有窗户的小屋里，安静地做题。

ETF：改变一切的那个押注

进入21世纪初，Jane Street 做出了一个决定，这个决定日后被证明改变了一切：把主要精力押注在当时还是小众品种的 ETF 上。

ETF(交易所交易基金)，在2000年代初还是相对边缘的产品。流动性薄，参与者少，大型机构觉得进出不便，基本上避而远之。但正是这种「无人问津」，让它成了 Jane Street 理想的狩猎场。

做市商是这场游戏的核心逻辑。做市商同时挂出买价（bid）和卖价（ask），随时准备与任何对手方成交，从买卖价差中赚取收益。听起来简单，做起来需要在毫秒级别对资产准确定价，管理庞大库存风险，同时在全球市场上保持持续运作。

Jane Street 用算法做到了这件事，而且做得即快、又准。

随后发生的，是历史上经典的「选对赛道」故事之一。

ETF 在接下来二十年间，经历了爆炸式增长。从几千亿美元到十几万亿美元的规模，机构、散户、养老金争相涌入。而 Jane Street，已经是这个市场最不可或缺的基础设施之一。

3000人，干掉了花旗和美国银行

有一组数字，可以让你直观感受 Jane Street 的赚钱能力

2024年，Jane Street 净交易收入：205亿美元。

同年，花旗集团交易部门净收入：198亿美元。美国银行交易部门：188亿美元。

Jane Street 赢了，以7亿美元的差距，超过花旗；以17亿美元的差距，超过美国银行。

据网上数据显示，花旗银行全球员工约22万人。美国银行全球员工约21万人，而Jane Street员工超3000人。

这是一种近乎变态的效率。

来源：MSTIMES

而到2025年，数据更加惊人，据彭博社等报道，Jane Street 2025年Q2净交易收入 $101亿 超越华尔街所有主要大型银，2025年前三季度总收入 $240亿 超过2024年全年总量……

把这些数字放在行业坐标里对比：Citadel Securities 2024年交易收入约97亿美元，Virtu Financial 约29亿美元，Flow Traders 约5亿美元。Jane Street 与竞争对手之间，有至少两倍的差距。

规模数字之外，还有一些市场占有率数据，可以帮你理解这家公司究竟渗透进了多深：

2024年，Jane Street 在美国上市ETF一级市场占24%的份额，占债券ETF交易量的41%，在欧洲ETF二级市场占17%。月均股票交易量高达2万亿美元，在美国期权市场占Options Clearing Corporation所有成交量的约8%，在北美股票交易中占比超10%。

换句话说：你、你的基金、你的养老金，每一次买卖ETF，对手方有相当大的概率是 Jane Street。而你甚至不知道它的存在。

OCaml、谜题和那台真实的战争机器

Jane Street 的总部在纽约曼哈顿金融区 250 Vesey Street。办公室里，陈列着一台真正的二战时期 Enigma 加密机——纳粹德国用来加密通讯的那种。

这台机器不是装饰，它是一种宣言。

这家公司喜欢加密，喜欢谜题，喜欢用少数人才能解读的语言构建自己的世界。

Jane Street 核心交易系统的编程语言是 OCaml。

OCaml 是一种函数式编程语言，以强类型系统和逻辑严谨性著称，但在金融行业几乎没有其他公司在用。截至2023年，Jane Street 的 OCaml 代码库超过2500万行——《金融时报》指出，这大约是大型强子对撞机代码量的一半。

这个选择看起来怪异，但有深刻的工程逻辑：金融交易系统里，一行代码的 bug 可能造成数亿美元损失。OCaml 的类型系统在编译阶段就强迫消除大量潜在错误，比 C++ 更难写出运行时崩溃的代码。

副作用是：在 Jane Street 工作过的工程师，往往因为精通 OCaml 而难以被其他公司「消化」。据猎头描述：「人们留在 Jane Street，是因为他们热爱那里，但也因为没有人会用OCaml技能把你撬走。」

这形成了一种意想不到的护城河：技术栈绑定了人才。

值得一提的是，Jane Street 没有 CEO。

没有层级分明的官僚机构，没有管理层级，没有「Vice President」「Managing Director」这类金融行业烂熟于心的头衔体系。

《金融时报》这样描述它：「一个极其赚钱的无政府主义公社。」

公司由30至40名资深员工共同决策，通过管理委员会和风险委员会运作。这40个人持有公司约240亿美元的股权，他们运营各个交易台和业务部门，但他们不叫「总裁」，他们只是——所有者。

所有员工的薪酬与公司整体利润挂钩，不与个人交易绩效挂钩。这意味着没有人会为了自己的奖金做超出限度的冒险，因为输了是大家共同承担，赢了是大家共同分享。

2024年，Jane Street 向全体约3000名员工支付了 140 万美元的薪酬。

那张Jane Street实习生招聘截图，并不是营销噱头，而是 Jane Street 一贯的自我认知：他们要找的不是金融专家，而是「喜欢解决有趣问题的人」。

“面试过程出了名的难”。候选人需要在压力下解答概率题、博弈论题、期望值计算，考察的是底层的逻辑能力，而非行业知识。据公司自述，只有「极小比例」的申请者会被邀请进入面试环节。

公司不使用竞业禁止协议（non-compete）——在这个对离职员工签竞业协议已近乎标配的金融行业，这是极罕见的例外。Jane Street 相信：自己的竞争优势不是某个算法，而是整个系统的文化和能力密度，那是无法轻易被复制的。

一位资深对冲基金量化分析师指出，Jane Street是交易员的天地，而Citadel Securities更适合量化分析师和开发人员。“Jane Street以交易员为导向，Citadel Securities则更系统化，”他解释道，“交易员更善于社交，这正是Jane Street氛围轻松且盛行扑克文化的缘由。”

而SBF传记《Going Infinite》作者Michael Lewis回忆到，SBF 还在Jane Street时，其交易大厅保留着一套「声音系统」：不同的提示音对应不同的交易状态。有《辛普森一家》里荷马的「D’oh！」，有《马里奥》的1-Up音效，甚至有1998年策略游戏《星际争霸》里那句著名的「You must construct additional pylons.」

噪音无处不在。甚至有人认为自己通话的交易员正在玩电子游戏，因为噪音实在太大。

这种轻松而刻意怪异的氛围，是他们在全力运转的同时，刻意维系的一种文化标记。

SBF与2016大选夜：从史上最赚到史上最亏

2014年，一个从 MIT 毕业的年轻人加入了 Jane Street，第一年薪水 30 万美元。

他叫 Sam Bankman-Fried，人称 SBF。

他后来建立了 FTX，又亲手摧毁了它，被判25年有期徒刑。但在那之前，他在 Jane Street 的三年，留下了这家公司历史上最戏剧性的一夜。

初次面试时，SBF并未被问及“暑假做了什么”这类常规问题，而是遭遇了一连串游戏考验——实为赌博游戏。他需快速解答数学题或概率问题，例如“掷两颗六面骰子，至少掷出一个三点的概率是多少？”或“用两颗骰子掷出两个三点的概率是多少？”这类问题对SBF而言轻而易举，他因此如鱼得水。

随着问题日益复杂且节奏加快，他的表现愈发出色。他“立刻意识到游戏的关键在于对离奇情境的预期价值做出快速判断并付诸行动”。他明白对方“在测试他应对混乱情境的判断力与执行力——而非纠结于那些他无法知晓答案的问题”。

这种博弈模式在检验未来交易员的潜质。但真正的回报在于将这些技能应用于实战。而实战在2年后来了。

在2016年总统大选期间，简街公司的交易员们认为，如果唐纳德·特朗普当选，全球股市将暴跌。据Lewis透露，为在竞争中占据优势，Jane Street让SBF负责一个项目，旨在设计一套能够预测选举结果的系统。

他们的目标：比 CNN 更早知道大选结果，然后比所有人更快交易。

SBF 安排不同交易员分别负责各州的投票数据分析。系统运转效果惊人——Jane Street 在多个关键州，比 CNN 早了数分钟甚至数小时预判结果。

选举夜，系统在凌晨前不久发出了信号：佛罗里达州投票数据严重倾向特朗普，其胜选概率从5%跳升至60%。

“我们甚至有时间崩溃，觉得肯定有个数字打错了，确认没有，然后说：去他妈的，卖。”——SBF后来告诉传记作者Michael Lewis

据Lewis在书中记,Jane Street 做空标普500指数，持仓高达数十亿美元，同时做空全球多个国家的股票市场，押注特朗普当选后市场崩盘。

到SBF去睡觉时，账面浮盈3亿美元。这是公司有史以来单笔最大盈利。

三个小时后，他回到交易台，发现世界已经变了。

市场消化了特朗普的胜选，然后……开始涨。

美国市场不跌反涨——因为特朗普被许多人视为亲商的候选人。

Jane Street 的空单，就是在这个上涨里被轧空的。

“那个曾经是Jane Street有史以来最大单笔盈利的交易，变成了有史以来最大的单笔亏损——亏损3亿美元。”——SBF

从 +3亿 到 -3亿，一夜之间，净变动6亿美元。

Jane Street 没有惩罚 SBF。他们选择了另一种评价方式：SBF 设计的预测系统是准确的，他的模型没有错，错的是对市场反应方向的判断，而那不是纯粹的数学问题。据说，他甚至因为预测机器本身的精准，而受到了内部的赞扬。

凭借卓越的交易业绩，简街公司首年支付SBF30万美元薪酬，次年增至60万美元，第三年更授予100万美元奖金。据估算，若他持续保持此等表现，十年后年薪将达7500万美元。

但他选择了离开，去建立 Alameda Research 和 FTX——

然后以另一种方式，再次创造了历史。

Jane Street 出走名单

FTX 崩盘后，人们惊讶地发现 Jane Street 的校友网络几乎主导了整个事件的核心人物名单：

SBF 本人（Jane Street交易员，2014-2017）。Caroline Ellison（Alameda CEO，SBF前女友，曾任Jane Street交易员）。Gabe Bankman-Fried（SBF的弟弟，曾任Jane Street交易员，但时间很短且处境略显尴尬)。Lily Zhang 和 Duncan Rheingans-Yoo（SBF前同事，后创办 Modulo Capital，从 Alameda 获得约4亿美元投资，且总部设在 SBF 巴哈马住所同一栋楼）。

这个圈子的密度，令人难以忽视。

Jane Street 培养了这个时代加密世界最重要的人，无论是哪种意义上的「重要」。

*部分原因是他的哥哥当时刚刚离职，并开始从 Jane Street 挖人，加入他自己创立的竞争性交易公司。知情人士称，兄弟俩曾一度有很长一段时间几乎不说话。

一个价值10亿美元的秘密

这个故事，从一场官司开始，结果意外地点燃了另一场更大的危机。

2024年2月，Jane Street 的两名交易员——Douglas Schadewald 和 Daniel Spottiswood——突然辞职，跳槽到了对冲基金巨头 Millennium Management。

Jane Street 随即在4月对两人及 Millennium 提起诉讼，指控他们窃取了一套「极具价值」的专有交易策略。

这套策略的核心是什么？法庭上一个不经意的细节让所有人意识到：这是一套专门针对印度期权市场的短期指数期权策略——它在2023年一年内，为 Jane Street 带来了超过10亿美元的利润。

更具体地说，当两名交易员带着这套策略去了 Millennium 之后，Jane Street 在印度市场的利润在2024年3月份骤降了50%。与此同时，Millennium 的印度业务开始猛烈扩张。

2024年12月，案件以保密条款和解，具体条款不公开。

但 Jane Street 在诉讼中披露的“10亿美元印度期权策略”，引起了印度证券交易委员会（SEBI）的注意。许多印度散户投资者在期权交易中遭受重创，为什么你一家外国公司却能赚取如此巨额的利润。

2025年7月3日，SEBI 发出105页的临时禁令，宣告其调查结论。

SEBI 的描述绘制了这样一幅图景：

每到 Bank Nifty 期权到期日，Jane Street 的算法会在开盘后（9:15-11:46）大量买入 Bank Nifty 成分股及股指期货，买入量有时占市场整体交易量的20%以上，包括 Kotak Bank、SBI、Axis Bank 等核心权重股。与此同时，Jane Street 在期权市场建立大量空头仓位：卖出看涨期权，买入看跌期权。

下午（11:49至收盘），Jane Street 开始反向操作：大量抛售早上买入的股票和期货，人为施压指数下行。到期日收盘价下移，前面建立的空头期权仓位大量获利。

在 SEBI 重点核查的某一天，Jane Street 在现货和期货上亏损约750万美元，但在期权上获利约8900万美元。净收益：8150万美元。

2023年1月至2025年3月，SEBI 统计 Jane Street 所有交易板块累计实现利润3650.212亿卢比(约40亿美元)。值得注意的是，Jane Street 在指数期权和股票期权交易中盈利4328.933亿卢比，但在股票期货交易中净亏损720.8亿卢比。

SEBI原文：「这种令人发指的行为，公然无视NSE于2025年2月对其发出的明确警告，充分表明Jane Street不像绝大多数外资机构那样是善意的市场参与者，不值得被信任。」

SEBI 还补充了一个令人不舒服的背景：该机构此前自己做过统计，在印度衍生品市场中，93%的散户期权交易者亏钱，全年损失超过1万亿卢比。而在同一时期，专业交易机构——以 Jane Street 为代表——获利丰厚。

2025年7月4日，Jane Street 被 SEBI 暂停在印度的一切交易资格，银行账户被要求冻结，不得在未经许可的情况下扣款。

7月14日，Jane Street 按要求向托管账户存入约48.4亿卢比（约5.6亿美元），申请恢复交易资格。7月21日，SEBI 允许其复牌——条件是继续接受调查。

Jane Street 在内部备忘录中否认全部指控，称印度证券交易委员会的指控“极具煽动性”，认为其活动为基础指数套利交易，“这是金融市场中保持相关工具价格一致的核心且普遍机制”，并提起上诉。截至2026年2月，案件仍在审理中。

Luna 崩盘新的注脚

2022年5月，TerraUSD 和 Luna 崩溃，UST 算法稳定币从1美元跌成废纸，Luna 从116美元跌至接近零，400亿美元瞬间蒸发。

也许当时我们不曾一次思考崩盘的元凶，而四年后，这场崩盘有了一个新的注脚。

2026年2月23日，Terraform Labs 破产清算人 Todd Snyder 在曼哈顿联邦法院递交了一份起诉书，被告Jane Street。

诉状的核心，是一个名为「Bryce’s Secret」的私密聊天群。

建群者是 Jane Street 员工 Bryce Pratt。他曾是 Terraform 的实习生，离职后进入 Jane Street，但旧关系网没有断——群里的另两个人，是 Terraform 的软件工程师和业务发展负责人。

根据诉状，这个群聊建于2022年2月，成为了一条连接 Terraform 内部与 Jane Street 的信息管道。

2022年5月7日下午5点44分。

Terraform Labs 悄悄从 Curve 去中心化流动性池撤走了1.5亿美元的 UST。这个操作没有任何公开公告，任何外部人士都无从得知。

10分钟后，一个与 Jane Street 相关联的钱包，从同一个流动性池抽走了8500万美元的 UST。

Terraform 和 Jane Street 两家加起来，一共从这个流动性池抽走了2.35亿美元的 UST，直接击穿了 UST 的流动性支撑，UST 开始脱锚，恐慌开始蔓延。

彭博社援引诉状核心表述：Jane Street 的操作使其得以「在Terraform生态崩塌前的数小时，平掉了数亿美元的潜在风险敞口。」

两天后，5月9日，UST 已经跌至0.8美元，崩盘已无可挽回。Bryce Pratt 通过群聊向 Do Kwon 和 Terraform 团队发消息，表示 Jane Street 「可以考虑以大幅折扣购入 Luna」。

先在火灾中把值钱的东西搬走，再回来问房主要不要割肉甩卖。

诉状命名的被告，除 Pratt 之外，还包括 Jane Street 联合创始人 Robert Granieri（四位创始人中唯一仍在职者）及员工 Michael Huang。

Jane Street 回应却言简意赅：「绝望的诉讼，透明的敲诈行为。」

他们补充，Terra 和 Luna 投资者的损失，根源在于 Do Kwon 和 Terraform 管理层的「数十亿美元欺诈」，将予以有力反击。

话没有说错。Do Kwon 确实认罪，被判15年；Terraform 确实支付了44.7亿美元罚款。

但「Do Kwon有罪」和「其他人无罪」，这两件事并不互相成立。

一栋楼在结构上有致命缺陷，这是事实。在它倒塌的过程中，有人提前搬空了里面最值钱的东西，这是另一个独立的法律问题。

这家公司，到底是什么？

Jane Street 的故事，很难用一个词概括。

说它是「华尔街最赚钱的公司之一」，2024年 205 亿美元的净收入足以证明这一点。

说它是「最精英的人才筛选机器」，极低的录取率、无法被外部市场接收的 OCaml 技能栈，以及超高年薪级别的高管，都指向这个结论。

说它是「规则灰色地带的深度玩家」，SEBI 的105页裁定、Terraform 的诉状、Millennium 的秘密和解，同样指向这个结论。

它可能同时是以上所有这些。

在金融市场，信息不对称永远存在。Jane Street 的独特之处，在于它把利用这种不对称的能力，发挥到了一个系统级别的高度。

「在Jane Street ，一个优秀的交易员除非能解释清楚自己为何优秀，否则就不算真正的优秀交易员。」——Michael Lewis，《Going Infinite》

市场在任何时刻的真实价格是什么？哪里存在定价偏差？如何比所有人更快发现并交易？等等问题。Jane Street 似乎一直在解谜。

面试过程的数学问题可以是个谜，Terra的崩盘也能是个谜，为什么自身被起诉后，比特币”10点砸盘”消失同样也是谜。

Jane Street 把自己描述成「解谜者的集合」。

但当市场的目光开始投向 Jane Street 本身时，它自己，也变成了谜。

来源：SoSoValue 分析师团队

核心摘要

Circle 于近日发布 2025 年第四季度财报，各项核心指标全面超出市场预期。之前因为 Coinbase 和 Robinhood 的业绩表现均低于预期，市场本对 Circle 业绩毫无期待。在整体加密市场表现低迷的大背景下，Circle 以强劲的业绩表现再次向市场证明了稳定币商业模式的稳健性与优越性。叠加此前因巨额解禁导致的股价超卖效应，以及公司在业绩会上强调自己 AI 代理支付的领先地位（目前已观测到的 AI 代理支付中，约 99%使用的是 USDC），给了市场新的想象空间，在业绩发布后公司股价涨幅超过 35%。

数据来源：https://sosovalue.com/crypto-stocks/crcl

营收与利润：降息周期中的保持稳健

Q4 营收达到 7.70 亿美元，同比增长 77%，高于市场一致预期的 7.47 亿美元。在连续降息的宏观环境下，Circle 的营收表现依然坚挺，充分展现了 USDC 作为合规稳定币的市场粘性。

净利润方面更为亮眼，Q4 实现净利润 1.33 亿美元，而去年同期仅为 400 万美元。相比 Q3 剔除非经常性损益后的利润水平，环比增长达 25%。每股收益（EPS）为 0.43 美元，远超市场预期的 0.16 美元，超预期幅度高达 169%。在全球央行步入降息周期的背景下，Circle 逆市稳住了利润表现，充分体现了公司成本控制与运营效率的持续优化。

USDC 核心业务：流通量稳健，渠道溢价能力提升

流通量与市场份额

Q4 USDC 流通量达到 753 亿美元，同比增长 72%，环比增长 2.2%。市场份额增长至 28%，较 Q3 小幅回落约 1 个百分点，但整体仍维持在高位水平。作为全球最重要的合规稳定币，USDC 在监管合规方面的领先优势持续巩固其市场地位。

储蓄利息收入（Reserve Income）

储蓄利息收入达 7.33 亿美元，同比增长 69%，高于市场一致预期的 7.22 亿美元。Q4 储备回报率（Reserve Return Rate）为 3.8%，环比下降 35 个基点，反映了 Q4 期间连续降息的影响（SOFA 从约 4.15%降至约 3.7%）。Circle 凭借稳健的流通量，还是维持了利息收入的增长。

分销成本与渠道结构优化

Q4 扣除分销成本后的利润率（RLDC Margin）达到 40%，环比 Q3 继续小幅提升 0.5 个百分点，显示了 Circle 在 Coinbase 之外其他渠道中的溢价能力正在稳步提升。Q4 共计支付分销成本 4.61 亿美元，同比增长 52%，增速低于储蓄利息收入的 69%，规模效应逐步显现。其中，Coinbase 渠道占比为 79%，相比 Q3 环比降低了 3 个百分点，反映出 Circle 新渠道的持续拓展正在优化整体分销结构。

新增长引擎：支付网络与基础设施布局

其他收入高速增长

Q4 其他收入达到 3,700 万美元，去年同期仅为 300 万美元，同比增长超过 10 倍，同时也高于市场一致预期的 2,500 万美元。其中约 2,500 万来自订阅和服务，1,200 万来自支付，这一数据的快速增长显示 Circle 在支付领域的场景拓展进展顺利，正在为公司构建除储蓄利息收入之外的第二增长曲线。

Circle 支付网络（CPN）

Circle 支付网络（CPN）扩展迅速。截至 2026 年 2 月 20 日，已有 55 家金融机构正式加入，环比增加 26 家；另有 74 家正在进行资格审核。支付网络的快速扩张不仅为 USDC 创造了更多应用场景，也为 Circle 构建了更加多元化的收入来源和更深的竞争护城河。

Arc 公链进展

Arc 公共测试网已正式上线，目前已吸引超过 100 家参与者。根据公司规划，Arc 主网预计将于 2026 年上线。这一基础设施层面的布局将进一步拓展 Circle 的生态版图，为其从稳定币发行商向综合性金融基础设施提供商的转型奠定基础。

2026 年全年指引：稳健增长可期

• 其他收入：全年指引 1.5 亿至 1.7 亿美元，中位数 1.6 亿美元，同比 2025 年增长约 46%，反映公司对支付网络等业务增长的充足信心。
• USDC 流通量：未来数年复合增速维持 40%的目标不变，与此前指引保持一致，显示公司对 USDC 市场份额扩张的持续看好。
• RLDC Margin：指引区间为 38%-40%，仍处于高位水平，显示 Circle 维持渠道谈判能力与利润率的信心。

投资要点总结

综合来看，Circle 此次 Q4 业绩释放了多重积极信号，在之前关注点较低的前提下，股价展现了巨大弹性，尤其是关于 AI 的论述，给了新的估值想象空间：

第一，AI+支付的新故事，拓展估值想象空间。公司在业绩说明会上，强调了在 AI 智能体（Agentic）支付领域的领先地位；尤其是说明近期测算的 AI 智能体支付中，约 99% 的交易是以 USDC 形式进行的，打开了市场想象空间。

第二，商业模式的韧性得到充分验证。在 Q4 整体加密市场不景气的大背景下，USDC 流通量保持稳健增长，且在降息周期中利率收入并未如市场预期般快速下降，叠加其他收入的快速增长，缓解了市场的过度担忧。

第三，估值修复动力充足。Q3 财报披露后，Circle 面临巨额解禁压力，导致股票一度被超卖。

免责声明：

本文由 SoSoValue 分析师团队撰写，仅为信息分享与研究交流之用，不构成任何投资建议。文中所引用数据均来源于 Circle 公开财报及公司公告，具体数据请以公司官方披露为准。投资有风险，入市需谨慎。