作者: GAWE

摘要：

• 美元贬值是实际购买力的下降、财政主导的逐步强化和实际利率与持有成本的长期变化共同影响的结果。

• 传统银行体系在监管、资本金与风险权重约束下形成美元外溢需求，稳定币恰恰在这一空隙中承接需求。

• 监管和业务定位的差异下，不同稳定币的抵押品结构差异，同时其内部形成了隐含的信用层级。

• 稳定币抵押品质量、透明度与发行方可信度，正成为决定其价格稳定性、流动性优先级以及长期资金偏好的核心变量。

• 稳定币在达到一定规模后，已开始成为影响美元短端利率的重要结构性力量。

• 展望 2026 年，稳定币更可能扮演美元“蓄水池”和分发层的角色，其储备资产对短期美债形成的稳定买盘，正在反过来影响美元自身的定价结构。

1. 引言：美元在贬值，但并没有退出

过去一段时间，围绕美元的讨论明显变得复杂。一方面，FED 自 2024 年逐步转向降息预期，实际利率见顶回落；另一方面，国家财政赤字持续扩大，国债供给压力居高不下，长期财政可持续性被反复置于聚光灯下。在这一背景下，“美元走弱”、“美元信用被稀释”、“去美元化加速”等叙事频繁出现，市场情绪似乎正在形成某种共识：美元正站在一个重要的结构性拐点上。

从表面看，这种判断并非毫无依据。通胀持续侵蚀美元的实际购买力，财政赤字与债务扩张削弱了美元作为长期价值储存工具的确定性，而地缘政治摩擦与金融制裁的频繁使用，也促使部分国家与机构开始有意识地降低对传统美元体系的直接依赖。无论从宏观指标，还是从政治与制度环境来看，美元似乎都在变弱。

但如果将视角从宏观叙事中稍微移开，转而观察真实的资金行为和使用结构，就会发现一个并不直观、却极为关键的现象：美元并没有被抛弃。相反，在全球范围内，美元依然牢牢占据着计价、结算与避险资产的核心位置。尤其值得注意的是，以稳定币为代表的链上美元，在近几年不仅没有萎缩，反而呈现出持续扩张的趋势。

无论是在加密资产交易、DeFi 抵押与清算，还是跨境转账、新兴市场的日常支付中，美元的使用频率并未随着美元贬值的讨论而下降，只是越来越多地绕开了传统银行体系。这构成了一个值得深入讨论的核心矛盾：如果美元正在贬值，为什么全球仍在追逐美元？如果美元信用承压，为什么美元的使用反而在扩散，只是换了一种形式？

本文试图从这一矛盾出发，跳出简单的“强或弱”、“去或留”的二元判断，重新审视在 2026 年美元贬值的大背景下，美元需求的真实流向，并重点分析稳定币作为一种体系外的美元形态，如何承接被传统金融结构挤出的边际美元需求。

1.1 美元贬值不仅仅是一个概念

谈到美元贬值，最直观的理解往往是美元对其他货币走弱，或者汇率出现下跌。但在现实中，这种理解过于狭窄。美元贬值更像是一套持续运转的结构性过程，它并不一定表现为美元立刻大幅下跌，而是通过多重因素的影响，缓慢、持续地改变持有美元的真实成本。

第一层，是实际购买力的下降。即便美元在名义层面保持稳定，甚至在某些阶段对其他货币升值，但只要通胀持续存在，美元持有者的实际财富就会被不断侵蚀。从经济学角度看，名义价格稳定并不等同于购买力稳定。举个例子来说，同样是 1 美元，在一个国家能买一颗苹果，另一个国家却能吃一顿饭。

第二层，是财政主导的逐步强化。当一个国家长期财政赤字、政府债务规模不断扩张时，货币政策的独立性会受到结构性约束。在这种环境下，货币政策的目标将越来越多地服务于债务的可持续性，也就是说，降息是一种被迫压低融资成本、为财政争取运转空间的选择。当货币政策开始承担起托底财政的功能时，美元的长期价值中枢自然承压。

第三层，是实际利率与持有成本的长期变化。当名义利率被压低、通胀高企，那么实际利率便容易处于偏低甚至为负的状态。这意味着，持有美元本身就存在隐性成本，即储蓄者在无形中补贴了债务人。此时，美元依然是全球最重要的货币，但“持有美元是否划算”则将变成关键问题。

1.2 FED 货币政策与美元走势：政策周期给稳定币提供发展空间

货币政策决定了上述美元贬值机制将以何种节奏、通过何种渠道传导到真实世界，不同阶段的政策选择，直接影响着美元的强弱与使用成本。

• 2008 年–2014 年：量化宽松时代，美元被动走弱

￮ 全球金融危机之后，FED 启动多轮量化宽松，大规模扩表、压低利率，试图修复受损的金融体系。美元供给在这一阶段快速扩张，实际利率长期处于低位，美元的稀缺性明显下降。此时，美元更多，但并不“好用”，流动性主要滞留在银行体系与金融资产中。

• 2015 年–2018 年：渐进加息周期，美元结构性走强

￮ 随着经济率先复苏，FED 开启加息与缩表进程，全球资本回流美元资产，新兴市场承压。在这一阶段，美元重新成为全球货币锚，其可得性下降，使用成本上升，美元的金融属性被显著强化。

• 2019 年：政策转向宽松，美元顶部开始松动

￮ 全球经济放缓背景下，FED 进行预防式降息，美元指数在高位震荡，强势有所松动，但尚未发生根本转向。

• 2020 年–2022 年：疫情冲击后激进加息，美元开启超强周期

￮ 疫情期间 FED 实施无限 QE 与零利率政策，美元流动性空前宽松；随后高通胀迅速反噬，FED 被迫采取史上最快的加息节奏，这一阶段美元指数创下 20 年新高，也同时削弱了对美元长期价值的信心。

• 2023 年–2025 年：降息预期抬升，美元进入结构性回落阶段

￮ 随着通胀回落，市场自 2023 年起持续预期降息路径。尽管美元仍处高位，但边际紧缩已经结束，财政赤字、债务规模和长期利率中枢开始主导美元叙事。正是在这一阶段，一个关键变化出现了：美元依然被需要，但传统体系中的美元变得更慢、更贵、约束更多。

2. 传统美元失速，稳定币如何承接外溢需求

随着货币政策的调整与财政约束加重，传统银行体系在监管、资本金与风险权重约束下，主动收缩美元资产负债表。与此同时，严格的 AML、跨境合规与账户准入门槛，使得大量非核心用户与边际资金被排除在传统美元体系之外，形成结构性的美元外溢需求。稳定币恰恰在这一空隙中承接需求，以更低摩擦的形式提供准美元的流动性，成为体系外美元循环的重要容器。

2.1 美元贬值 ≠ 美元使用量下降，链上美元的逆势扩张

在讨论美元贬值时，一个常见的直觉是：如果美元的购买力下降、信用受到质疑，其使用范围和需求理应同步收缩。但现实情况恰恰相反，过去几年中，尤其是在经历加息冲击、银行风险暴露和风险资产剧烈波动之后，稳定币这一链上美元形态并未随之萎缩，反而在多个维度上呈现出恢复甚至扩张的趋势。

首先，从总量上看，稳定币的整体市值在经历周期性回撤后逐步企稳回升，截至 2026 年初，稳定币总市值已突破 3,090 亿美元，创历史新高。尽管市场结构发生变化、不同稳定币之间的份额有所调整，但美元稳定币作为一个整体并未被边缘化。这一现象本身就说明，市场并未因为对美元长期前景的担忧而放弃美元计价工具。

其次，从使用层面看，稳定币的活跃度明显提升，在 2025 年全年，稳定币链上交易总额约 33 万亿美元，同比增长约 70%。同期，USDT 和 USDC 在所有稳定币交易中占据主导，其中 USDC 处理的链上交易达约 18.3 万亿美元，USDT 约 13.3 万亿美元，二者合计占据绝大部分流量。

按月交易量看，稳定币在以太坊等主链上的月度转账规模曾一度达到约 8,500 亿美元级别，显示出其在交易、跨链流动和定价层面的核心地位。

换言之，即便在宏观层面上美元的风险偏好发生变化，但在加密交易中，稳定币并没有退回到边缘，而是继续承担起重要的流动性和结算角色。

2.2 稳定币作为“影子美元”，承接被银行体系挤出的需求

近年来，跨境美元结算的摩擦在不断加大，传统银行体系中的美元转移往往涉及多层中介、复杂的合规审查和较高的时间与资金成本。在地缘政治风险上升的背景下，账户冻结、支付通道中断、制裁合规等问题，也让使用美元本身变得不再中性。

在这样的环境下，稳定币开始承担一种类似影子美元的功能。它并非挑战美元的计价地位，而是在不改变美元本位的前提下，减少制度性摩擦，满足边际需求。例如，对许多跨境商户而言，稳定币的核心吸引力不在于收益，而在于可达性、可转移性和结算确定性，具体为：不依赖本地银行账户、不受营业时间限制、跨境转移几乎实时完成。

值得一提的是，稳定币的本质是由私人机构发行的美元负债，也就是说，投资人手里的稳定币，其价值并不直接来自主权信用，而是建立在对发行方资产负债表的信任之上。为了支撑这种信任，主流稳定币发行方通常在资产端大量配置短期美债及以美债为抵押的回购资产。

2024 年，这些稳定币购买了 400 亿美元的美债，规模与当地最大的政府货币市场基金相当，也超过了大多数外国投资者的购买规模。

这种结构，不仅维持了稳定币与美元之间的锚定关系，也同样使稳定币在功能上延续了美元的结算属性，却在信用层级上游离于公共金融体系之外。因为，稳定币可以在不增加银行体系负担的情况下，满足持续存在的美元需求。对于发行方而言，它们是一种表外负债；对于使用者而言，它们是一种无需通过银行账户即可持有和转移的美元形态。这并不是美元信用的消失，而是美元信用的迁移。

需要强调的是，稳定币并不一定比传统美元更安全，也未必在风险控制上更优。它们缺乏央行最后贷款人支持，也不存在存款保险机制，信心冲击下依然可能出现波动甚至脱锚。但从使用角度看，稳定币往往更顺手——获取门槛更低、转移速度更快、使用限制更少。

2.2.1 监管和业务定位的差异下，不同稳定币的抵押品结构差异

表面上看，不同稳定币在“资产放在哪里”的选择有巨大的差距：有的几乎全部由现金和短期美债构成，有的却仍然包含贷款、加密资产等非标准资产。事实上，这种差异是发行方所处的监管环境、业务目标与风险偏好长期作用下的结果。

监管约束的差异，是最核心的分水岭。像 USDC、BUSD、USDP 这类稳定币，其发行主体主要位于强监管司法辖区。这意味着发行方在资产配置上的自由度极其有限，几乎只能选择最“干净”、最容易被监管接受的资产类型。

具体来看，现金、以美债为抵押的逆回购，以及超短期美债，成为这些稳定币储备中的主力。这些资产不一定收益最高，但它们结构清晰、风险可解释、流动性强，在任何压力情境下都更容易向监管机构和市场证明其兑付能力。

相比之下，USDT 所处的监管环境更具离岸属性。其历史上的信息披露透明度较低，所面临的直接监管约束也相对宽松。这使得 USDT 在资产配置上拥有更大的空间。此外，USDT 长期扮演的是一种市场型角色，而非严格意义上的合规金融产品，因此其储备中曾长期包含商业票据、贷款甚至非稳定币加密资产。

业务定位的差异，进一步放大了这种结构分化。USDC 和 USDP 的核心目标非常明确：尽量不脱锚。为了实现这一点，它们宁可放弃部分收益，也要优先保障流动性和透明度。在这种模式下，稳定币更像是一种被动的货币工具。而 USDT 的目标则更加偏向规模、可用性和全球覆盖。在某些阶段，USDT 的储备不仅用于被动支撑稳定币兑付，还被用来进行贷款、支持交易所和做市商运作，甚至配置非稳定币加密资产。这使得 USDT 在功能上更接近一个带有金融中介属性的影子银行，而不仅仅是一个简单的支付媒介。

2.2.2 稳定币并非同质，“安全分层”开始主导定价

在加密市场的早期阶段，稳定币更多被视为一种功能性工具——只要锚定美元、价格接近 1，就被默认是等价的。这种“同质化假设”在市场平稳时期几乎不会受到挑战，但过去几轮系统性冲击，逐步打破了这一认知。

Terra 事件是第一个真正的分水岭。2022 年 UST 的崩盘并非源于外部金融冲击，而是其自身结构在信心反转下迅速失效。这一事件让市场首次清晰意识到：即便名义上稳定，如果缺乏真实资产支撑，稳定币在压力环境下几乎不可避免地会脱锚甚至归零。从那一刻起，“是否具备真实、可变现的美元资产支持”，成为区分稳定币安全性的第一道门槛。

同样发生在 2022 年的 FTX 崩溃则进一步强化了第二层判断：仅有资产并不够，透明度与发行方信用同样重要。虽然 FTX 本身并非稳定币发行方，但其资金混用、信息不透明，迅速演化为流动性危机，严重冲击了市场对中心化金融中介的信任。这一事件间接改变了稳定币的风险定价逻辑，指向稳定币不再只是“有没有资产”的问题，而是“资产是否可信”的问题。

真正将安全分层明确推到台前的，是 2023 年的硅谷银行（SVB）事件。在这次冲击中，USDC 因部分储备存放于 SVB 而短暂失去锚定，二级市场价格一度跌至约 0.86 美元。与此同时，被市场认为与该事件不存在直接风险敞口的 USDT，却在部分交易场景中出现溢价。这种反差具有高度象征意义：稳定币首次在同一时间窗口内，被市场明确区分为“相对安全”和“相对不安全”的美元，并通过价格直接表达出来。

与此同时，这种分层并不仅发生在中心化交易市场。在 DeFi 体系中，自动化机制反而放大了风险传导。以 MakerDAO 的“锚定稳定模块”（Peg Stability Module，PSM）为例，DAI 等其他稳定币通过 PSM 与 USDC 保持 1:1 兑换，当 USDC 脱锚时，套利行为迅速抽干 PSM 的流动性，导致本身并未直接暴露于 SVB 风险的稳定币（例如 DAI、USDP）也出现价格波动。原本被设计为连接器的技术模块，在压力情境下反而成为风险的加速器。

这一系列事件共同指向一个结论：市场已经不再将稳定币视为单一、同质的美元替代物，而是在内部形成了隐含的信用层级。进一步来看，抵押品质量、透明度与发行方可信度，正成为决定其价格稳定性、流动性优先级以及长期资金偏好的核心变量。

3. 稳定币正在反向影响美元的短期资金价格

一些学术研究从货币体系理论出发，提出了所谓的“混合货币生态系统模型”。在这一框架中，稳定币并不是游离在美元体系之外的影子资产，而是由私人机构发行的数字化美元，与央行货币、商业银行存款一起，构成了一个分层运作的美元体系。在这个体系中，稳定币并非被动嵌入，而是通过与监管规则、央行政策以及传统金融市场的互动，实质性地参与到流动性分配和支付体系的运转之中。

3.1 从数据到结论：稳定币规模扩张与短端美债收益率的反向关系

在这样的背景下，稳定币的功能自然不会只停留在支付或结算层面。随着规模和使用深度不断扩大，稳定币开始对美元体系本身产生反馈效应，尤其是在短期资金市场上逐步显现出影响力。它们不再只是美元流动性的接收端，而是在近几年演变为能够反向影响美元短期资金价格的重要边际力量。

从事实层面看，USDT、USDC 等主流稳定币的储备资产高度集中于短期美债、逆回购和现金等高流动性工具。这并非偶然，而是稳定币发行机制的内在要求：既要保证随时兑付，又要在合规和风险可控前提下获取一定收益。随着稳定币发行规模持续扩大，这种配置结构自然意味着——稳定币发行方正在成为短端美元资产的长期、稳定买家。

这一现象已经被最新的学术研究系统性验证。近期 arXiv 上的研究显示，以 USDT 为代表的稳定币发行方，已跻身全球最大的非主权短期美债持有者之列。更重要的是，研究发现稳定币在美债市场的占比变化，对短端利率具有显著影响：当稳定币在美债市场中的份额每上升 1 个百分点，1 个月期国债收益率会被显著压低，幅度约为 14–16 个基点。而到 2025 年初，这种结构性影响的累积效应已达到 20bp 以上。

上图展示了基于阈值回归模型的结果，用以刻画 USDT 在短期美债市场中的占比变化对 1 个月期美债收益率的非线性影响。横轴为 USDT 持有的美债市场份额，纵轴为 1 个月期美债收益率的对数。模型通过网格搜索识别出约 0.97% 的最优阈值（绿色虚线），并将样本划分为低占比与高占比两个区间。结果显示，在 USDT 市场份额低于阈值时，其扩张对短端利率的影响相对有限；而当占比超过阈值后，USDT 持仓的进一步上升与 1 个月期国债收益率显著负相关，利率下降幅度明显加大，表明稳定币对短期资金价格的影响具有显著的规模效应与非线性特征。蓝色与红色实线分别代表阈值两侧的拟合结果，阴影区域为对应的 95% 置信区间，灰色散点为实际观测值。该结果表明，稳定币在达到一定规模后，已开始成为影响美元短端利率的重要结构性力量。

3.2 FED 自上而下 vs. 稳定币自下而上的利率影响机制

上述研究表明，稳定币已经不只是“用美元”，而是在改变美元短期资金的供需结构。当稳定币规模扩张，它们会持续吸收短期国债供给，形成一种与宏观周期弱相关、但高度稳定的边际需求，从而对短端利率形成下行压力。

这一逻辑，与传统的 FED 货币政策路径形成了鲜明对比。一般而言，央行影响利率的方式是自上而下的：政策利率调整 → 金融市场再定价 → 实体经济传导。而稳定币的影响路径则是自下而上的：链上美元需求扩张 → 稳定币储备配置变化 → 货币市场供需再平衡 → 短端利率变化。

也正因为如此，稳定币很难被简单当作一个政策工具来理解。它们不是央行可以直接调节的变量，而是一种来自银行体系之外的结构性力量：不受利率指令驱动，却真实参与着美元短期资金的流动与定价。也正是在这一点上，稳定币开始成为连接链上美元与传统美元体系的关键接口。

3.3 机制闭环：降息 → 稳定币 → 短端利率 → 美元再分配

在更大的宏观框架中来看，稳定币正在参与一条完整的美元再分配机制。逻辑起点是降息与财政约束的并存。当央行进入降息周期，名义融资成本下降，但此时，财政赤字和债务规模持续扩大，监管对银行资产负债表的约束反而趋严。因此，在这种环境下，银行体系并不会无限制地扩张美元供给，反而更倾向于收缩风险敞口、压缩跨境与边际客户的美元服务能力。

结果是，美元没有消失，但供给渠道发生了变化。部分原本依赖银行体系的美元需求——包括跨境支付、加密交易、做市保证金、链上结算——被挤到了体系之外，形成边际美元需求的外溢。

稳定币因为能够绕开银行账户、地域与营业时间限制，从而迅速吸收体系外的美元需求。当稳定币规模扩张，其对应的储备资金并不会停留在账户中，而是系统性地流向短期美债和回购市场。

这一行为在货币市场层面产生了直接影响：稳定币发行方持续、稳定地买入短端国债，相当于为短期美元资金提供了一个新增的结构性买盘，从而对短端收益率形成压低效应。短期利率下降，又进一步强化了稳定币低风险的资产配置逻辑。

最终形成的是一个闭环：降息与财政压力 → 银行体系收缩美元供给 → 稳定币吸收外溢需求 → 储备买入短端国债 → 压低短期收益率 → 稳定币作为美元蓄水池的角色被不断强化。

4. 2026 年：降息、美元贬值与去美元化叙事下的稳定币展望

放在更长周期的视角下，美元所经历的并非一次简单的汇率起伏，而是在降息预期升温、地缘政治不确定性加剧等多重背景下，逐步显现出的结构性变化。长期债务水平持续攀升、实际利率中枢偏低以及货币政策向宽松倾斜，使得美元作为传统价值储存工具所依赖的“无条件安全性”正在被市场重新评估。

2025 年，美债总额突破 38 万亿美元，M2 规模已扩张至约 22.4 万亿美元，均创历史新高，显示在财政弹性不断被消耗的同时，美元体系正通过扩张流动性来对冲债务与融资压力。这些共同指向一个事实——美元信用正在从“理所当然”转向需要被验证。正是在这一背景下，稳定币承接了传统体系难以覆盖的边际美元需求。它们没有创造新的美元信用，却重塑了美元的可获得方式。

从规模上看，稳定币仍然微不足道；但从方向上看，变化已经发生。稳定币占 M2 的比例仅有 1.3% 左右，这恰恰意味着其并未进入替代美元的阶段，而仍处于承接外溢需求的阶段。此外，相对于庞大的全球货币供应和美元总需求，稳定币的渗透率极低，蕴藏的边际增长空间极为巨大。当前 USDC 市场在总 M2 中占比仅约 0.35%（基于 USDC 724 亿美元的比值计算），说明稳定币仍处于极早期扩展阶段。 如果未来稳定币进一步渗透至支付、跨境结算与储值需求，边际美元需求可能会继续向这一链上渠道迁移。

展望 2026 年，稳定币更可能扮演的角色，并不是美元信用的侵蚀者，也不是去美元化的领导者，而是其外延结构的一部分：在传统金融体系约束加剧的环境下，稳定币为美元提供了一个新的“蓄水池”和分发层，使部分原本受限于银行体系的美元需求得以继续存在并被有效承接。随着稳定币规模持续扩大，其储备资产对短期美债形成的稳定买盘，已经开始在边际上压低美元短期资金价格，反过来影响美元自身的定价结构。

因此，美元的强弱，在中长期来看仍是宏观讨论的核心；但美元如何被使用、通过哪些渠道被持有和流转，正在成为更重要的结构性问题。而稳定币，正处在这一转变的中心，既延续了美元的使用半径，也在悄然重塑美元短端资金市场的运行方式。

参考资料：

• BIS, https://www.bis.org/publ/work1270.htm

• Federal Reserve Bank of New York, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2025/04/stablecoins-and-crypto-shocks-an-update

• arXiv, https://arxiv.org/abs/2505.12413

• FiscalData, https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/historical-debt-outstanding/historical-debt-outstanding

• Federal Reserve, https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/in-the-shadow-of-bank-run-lessons-from-the-silicon-valley-bank-failure-and-its-impact-on-stablecoins-20251217.html

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原文标题：Mapping Out Crypto’s Midterms Fate

原文作者：David Christopher，Bankless

原文编译：Peggy，BlockBeats

编者按：2026 年美国中期选举，或将成为加密行业走向的关键变量。

从结果预期看，预测市场普遍认为民主党有较大概率重夺众议院，甚至不排除同时掌控参众两院。一旦这一情景发生，国会关键委员会的控制权将随之转移，由 Maxine Waters 与 Elizabeth Warren 分别主导众议院金融服务委员会与参议院银行委员会。

但真正需要关注的，并不是「谁支持加密」，而是「谁掌握议程」。

本文基于预测市场、候选人立场与国会结构的交叉分析，指出一个被低估的风险：即便跨党派支持正在形成，如果无法进入委员会流程，这种支持几乎不具备实际意义。对听证、审议与日程的控制，使得委员会可以在不经表决的情况下，直接决定一项法案的生死。

从结构上看，这正是当前的核心矛盾：尽管已有相当比例的民主党议员在具体法案上转向支持加密，但这些支持并未转化为委员会层面的主导权。在真正决定立法命运的环节中，整体仍呈现出偏审慎甚至反对的格局。

随着中期选举可能带来的权力重组，加密行业面临的已不再是短期政策波动，而是一种更深层的制度性不确定：监管清晰化的路径，可能在尚未真正展开时就被中断。

因此，可以形成一个相对清晰的情景判断：基准情景下，监管推进将进入停滞期；而在更悲观的情况下，稳定币与市场结构等核心立法或将全面卡死，短期政策利好几近归零。

以下为原文：

这次中期选举，对加密行业来说到底会有多糟？随着民主党在中期选举中横扫众议院和参议院的可能性不断上升，我想更仔细地看看现有民调究竟在向我们传递怎样的信号，以及这对加密行业的未来意味着什么。

为此，我参考了预测市场的数据，以及像 Stand with Crypto（SWC）这样记录候选人对加密行业立场的数据库。在整合这些信息的同时，我也顺手搭建了一个可视化面板：拿到数据后，用 Cursor 搭建前端，用 Claude Code 串联逻辑，再通过 Vercel 完成最终部署。

虽然数据目前仍在补充中，但我已经建立了一个数据库，追踪那些由民主党候选人领先的选区，并将其与他们在加密问题上的立场以及可能进入的国会委员会进行映射。这让我初步勾勒出未来几个月政策环境的轮廓：表面上看似仍具可操作空间，但若深入观察，内部其实潜藏着一些更为深层的结构性问题。

令人意外的一点

首先，民主党内部对加密行业的支持，其实比外界想象得要多——至少在某些具体法案上是这样。

在众议院，有 101 名民主党议员（约占党团的 48%）投票支持《GENIUS 法案》；在参议院，也有 18 名民主党议员（约 40%）投票推动该法案进入通过程序。这确实构成了一个跨党派的支持联盟。但这种支持是按法案划分的，一旦进入委员会阶段，也就是立法真正开始运作的地方，这种联盟就会迅速瓦解。

而这，正是问题所在。

权力从哪里来

加密相关立法从来不会直接进入全院表决。

无论是稳定币、市场结构，还是 SEC 的监管权限，所有内容都必须先通过委员会审议。众议院金融服务委员会（HFSC）和参议院银行委员会，是加密法案生死攸关的两个关键场所（涉及市场结构的法案，还需要农业委员会参与，以对应 CFTC 监管部分）。委员会主席决定哪些议题能举行听证、哪些能进入逐条审议（markup），以及哪些会悄无声息地被拖入程序性的停滞区。如果主席反对某项法案，他甚至不需要发起投票，只需不安排议程，就可以将其直接冷处理。

近几任共和党主席已经展示了，这种权力可以如何被用来推动立法进程。例如，参议院银行委员会主席 Tim Scott 推动《GENIUS 法案》通过委员会，并引导其在参议院获得通过；前众议院金融服务委员会主席 Patrick McHenry 则主导了 FIT21 法案，这是首个在众议院通过的重要加密市场结构法案。现任主席 French Hill 延续了这一势头，推动包括《CLARITY 法案》在内的相关立法（尽管目前仍在参议院受阻），并持续就数字资产与资本市场现代化举行听证会。

如果民主党全面胜出，会发生什么？

在美国国会，多数党掌控所有委员会主席席位，没有例外。

如果民主党拿下众议院，他们将主导所有众议院委员会；如果再拿下参议院，他们也将掌控参议院所有委员会。而在多数党内部，主席通常按资历排序产生。

在众议院金融服务委员会中，资历最深的民主党人是 Maxine Waters；在参议院银行委员会，则是 Elizabeth Warren。众所周知，这两位议员几乎反对过所有主要的加密法案。Warren 在《GENIUS 法案》审议阶段曾以威胁国家安全为由提出反对，而 Waters 则将其称为一场全面的加密骗局。

更关键的是众议院的机制：一旦党派控制权发生变化，所有小组委员会都会重新洗牌。多数党不仅能决定席位比例，还能影响新人分配。届时，Waters 将对金融服务委员会（HFSC）的成员构成及其下属小组委员会拥有重要影响力，包括数字资产小组的负责人选。虽然她无法单独决定所有人选（党内领导层和党团也会参与），但她完全可以将整体结构引导至更符合其立场的反加密阵营。

而事实上，当前民主党在 HFSC 的成员构成本身就偏向对加密行业持批评态度，例如 Brad Sherman、Stephen Lynch、Emanuel Cleaver、Sylvia Garcia 等人。尽管也存在支持加密的民主党议员，如 Jim Himes、Bill Foster、Ritchie Torres、Josh Gottheimer 和 Vicente Gonzalez，他们可以在一定程度上形成制衡，但在 Waters 担任主席的情况下，他们并不掌握议程设置权。

参议院的情况：略好，但仍受制约

参议院银行委员会的格局相对没那么糟。如果由 Elizabeth Warren 出任主席，委员会内部将呈现出一种混合结构：既有相对支持加密的成员，如 Mark Warner、Ruben Gallego、Angela Alsobrooks，也有明确反对的声音，比如 Tina Smith，以及一些立场相对摇摆的议员。

这里有一个边际利好：如果民主党拿下参议院，那么在 Stand with Crypto（SWC）评分体系中表现较好的 Gallego，很可能会执掌数字资产小组委员会的主席职位。虽然 Warren 依然掌控整个委员会的议程，但 Gallego 至少可以在小组委员会层面，为支持加密的声音争取一定空间。

真正关键的，其实是这些选举席位

一个更现实的问题是：目前那些支持加密的民主党议员，大多并不在众议院金融服务委员会（HFSC）或参议院银行委员会中。

他们当然可以在法案进入全院表决时投赞成票，也可以在一定程度上向党内领导层施压（尽管在当下加密议题日益党派化的背景下，大多数人未必愿意为此出头）。但他们做不到的一点是：无法强迫委员会主席推动某项立法进入流程。

因此，真正会影响加密政策走向的，其实是少数几个关键选区的竞选结果——这些选举将直接改变委员会的成员构成，从而决定法案是否有机会被讨论，而不仅仅是被投票。

中期选举的结论

众议院的前景，可以说相当严峻。

如果以 85% 的概率由民主党翻转众议院，那么由 Maxine Waters 出任金融服务委员会（HFSC）主席几乎是大概率事件。她不仅可以重新安排各小组委员会席位，还掌握议程设置权。所谓的亮点非常有限——例如 Menefee 可能取代 Green 的席位，Gonzalez 成功连任——这些都只能提供一定程度的制衡，但并不会改变谁握有议事槌这一根本问题。

参议院成为剩下的关键战场，但情况在昨晚进一步恶化。

在伊利诺伊州初选中，Juliana Stratton 击败了 Raja Krishnamoorthi。结合 Stand with Crypto（SWC）的评分，以及 Fairshake 曾投入 700 万美元反对她这一事实，可以基本判断 Stratton 属于坚定的反加密阵营。

更令人无奈的是整体结构：支持加密的民主党人其实是存在的。在两院中，大约有 47% 的民主党议员曾支持《GENIUS 法案》，而在众议院中，也有 37% 支持《CLARITY 法案》。但问题在于——法案的生死并不取决于全院投票。

真正决定命运的，是委员会阶段。而在涉及市场结构的委员会投票中，几乎完全呈现党派划线。那些存在的支持，并没有转化为在关键决策场域中的实际影响力。

加密本不该成为如此高度党派化的议题。支持加密的民主党人确实存在——只是他们并不在握有权力的位置上。

这个数据面板仍在持续完善中，未来几周和几个月我也会持续更新。但即便在当前数据尚不完整的情况下，整体格局已经相当清晰：众议院大概率将成为阻力所在，而真正值得投入精力的，只剩下参议院。

原文链接

本文为 OKX Ventures 出品的深度研报。由于篇幅较长，将分为上下两篇发布：上篇聚焦宏观背景、x402 协议、ERC-8004 与 Virtuals Protocol；下篇将重点分析 OpenClaw 及整体行业趋势，敬请期待。

摘要

AI Agent 正在从被动助手进化为主动经济参与者。本报告共六章，系统梳理 Agent 经济的核心基础设施栈、应用生态爆发与行业演进格局：宏观层面分析 Agentic Commerce 的市场预测与基础设施缺口；协议层面深度解析 x402、ERC-8004、Virtuals Protocol 三大互补协议；应用层面以 OpenClaw 为案例研究 Agent 经济的真实落地路径；最终从竞争格局、支付路线、安全威胁与商业模式等维度给出行业综合判断。

x402（支付层）由 Coinbase 与 Cloudflare 联合推出，将稳定币微支付嵌入 HTTP 协议层。截至 2025 年底已处理超过 1 亿笔交易，年化支付量达 6 亿美元。

ERC-8004（信任层）由以太坊基金会 dAI 团队联合 MetaMask、Google、Coinbase 提出，为 AI Agent 提供链上身份、声誉和验证三大注册表，于 2026 年 1 月 29 日上线以太坊主网。

Virtuals Protocol（商业层）构建了完整的 Agent 商业化平台，通过 ACP 实现 Agent 间自主交易。已部署超过 18,000 个 Agent，aGDP 超过 4.79 亿美元。

OpenClaw（应用层）由奥地利开发者 Peter Steinberger 开发，四个月内以 25 万+ GitHub Stars 超越 React，成为 GitHub 史上增长最快的开源项目。它将 AI 原生嵌入用户已有的 20+ 消息平台，触发 Crypto 社区在其上自发构建链上经济基础设施，是本报告观察 Agent 与链上协议真实交互的核心样本。

第一章 宏观背景

1.1 市场规模预测

Agentic Payment 赛道处于快速扩张阶段，多家机构对其市场规模有乐观预测：

1.2 基础设施缺口

现有基础设施对 Agent 经济是敌对的：OAuth 需要人类点击、信用卡表单需要手动输入、数据孤岛阻碍自主访问。Agent 在“能力层”已经能自主思考和行动，但在“经济层”仍然被锁死在为人类设计的基础设施中（身份 / 协调 / 经济活动）。

当前出现两条演进路径：

• 中心化合规路径：通信 A2A + 工具接入 MCP + 支付 AP2/ACP（OpenAI 和 Stripe 主导，纯 Web2）
• 去中心化无许可路径：x402 + ERC-8004 /8183+ ACP（Agent 协作框架）

1.3 关键时间线

注：截至 2026 年 3 月，日均交易笔数已从 12 月峰值大幅回落，基础设施类跌幅最大（>80%）。

第二章 x402 协议：Agent 支付层

x402 是一个开源支付协议，通过复活 HTTP 402 状态码，让任何 HTTP 请求都能原生携带稳定币支付，使 AI Agent 能够进行即时的 pay-per-use 交易。

理解 x402 不能把它当作又一个支付协议。它代表的是经济活动基本单元的重新设计：从“注册→审核→授权→使用”到“付款→使用”。x402 = “Swift for agents”。

当前 API 经济的运转依赖一个隐含假设：有人类在中间操作。获取 API Key 的流程——注册→填邮箱→审核→复制 Key→粘贴到代码，每一步都假设有人类参与。Agent 经济下这套流程跑不通，因为 AI Agent 不能自己注册、填表、管 Key。x402 利用 HTTP 402 状态码实现原生稳定币支付。Agent 收到 402 响应后直接链上付款（USDC），付完拿凭证。

2.1 协议概述与工作流程

核心角色

五步交易流程

1. 请求资源：Client 向 Resource Server 发送标准 HTTP 请求（如 GET /api/weather）
2. 返回报价：Server 返回 HTTP 402 状态码，响应头包含结构化支付要求（币种、金额、钱包地址、网络）
3. 签名支付：Client 使用钱包私钥构建并签名支付授权，将签名 payload 放入 X-PAYMENT 请求头重新发送
4. 验证结算：Server 将支付信息转发至 Facilitator 验证，Facilitator 确认后在链上执行稳定币转账
5. 交付资源：Server 收到确认后返回数据/内容/计算结果给 Client

全流程从发起请求到收到资源约 2 秒完成。

与传统支付方式对比

核心特征：无需注册账户、无需 API Key、无需订阅、无需人工介入。支付像发送 HTTP 请求一样自然，这正是它被称为“互联网原生支付层”的原因。

2.2 关键数据

数据质量说明：据 Artemis 分析，x402 交易中 Real 与 Gamed 接近 1:1（如 2026.01.11 Real 52 万 vs Gamed 51.8 万），真实有机规模需打折理解。

按链分布

按用途分类（2026.01.11 链上快照）

2.3 主要项目用量排名（截至 2026 年 3 月）

数据来源：Dune Analytics x402 Transactions per Project 面板

2.4 V2 核心升级

钱包身份 + 可复用会话

V1 中每次 API 调用都要走完整链上交易流程。V2 引入 Sign-In-With-X（SIWx）机制，Agent 验证一次钱包身份后，后续调用可复用会话，无需每次链上确认。本质上是把 pay-per-call 升级为订阅会员制，解决高频场景的性能瓶颈。

多链统一 + 兼容传统支付

V2 标准化了网络和资产的识别方式，创建了一个可跨链和传统支付轨道运行的统一支付格式 X402。Base、Solana、其他 L2 以及 ACH、SEPA、银行卡网络全部纳入同一个支付模型。这是最关键的升级——x402 从“加密支付协议”变成了打通 Crypto 和传统金融的中性支付层。

服务自动发现

V2 引入 Discovery 扩展，x402 服务可暴露结构化元数据供 Facilitator 自动爬取索引，AI Agent 可以自动发现服务、理解定价并发起支付。对 Agent 经济特别关键——Agent 不需要预先知道服务方的支付接口，可在运行时自主发现并完成付费。

模块化 SDK

插件式架构，新增链为独立包，降低接入成本。Cloudflare 提议延迟支付方案（deferred payment scheme），包括 Circle 的 Gateway 方案，尚在推进中。

2.5 生态参与方

基金会与协议层

2.6 Agent 支付堆栈格局

协议详细对比

关键洞察：不是谁取代谁，而是如何组合。Google 已与 Coinbase 合作发布 A2A x402 扩展，AP2 原生将 x402 作为加密支付轨道。真正的竞争风险是标准碎片化。

2.7 关键风险信号

• 日均交易量从 2025.12 约 73.1 万笔降至 2026.03 约 5.7 万笔（-92%），真实交易规模约 $1.4 万/天（按 Artemis 口径，12 月高峰期日均 $25 万中 95% 为 Gamed）
• 生态市值 70 亿美元（LINK 60 亿 + Virtuals 6 亿），估值与实际使用量严重背离
• 基建类项目使用量跌幅最大：x402secure.com（-80%+）、AgentLISA（接近归零）、pay.codenut.ai（大幅萎缩）

三层原因分析

第一层：催化剂消失。2025 年 10–12 月的交易量爆发由三个因素驱动：meme 代币热潮、多个项目 TGE 预期、Facilitator 竞相刷 Dune 排名。

第二层：供需根本性错配。x402 解决的问题是“AI Agent 自主付费调用 API”，但绝大多数 AI Agent 仍通过 API Key + 订阅制调用服务；真正具备自主经济决策能力的 Agent 在产业中几乎不存在；愿意接受 USDC 按次付费的 API 卖方也极少。路修好了，车还没造出来。

第三层：加密市场整体转冷。

利好：Stripe 接入 x402 是重要事件。Stripe 联合创始人 John Collison 预测“代理商业的洪流”将在未来几个月和几年内到来。Stripe 同时布局 ACP（Web2 信用卡轨道）和 x402（Web3 稳定币轨道），是两条路线的对冲者。

x402 催生了一批新的中间件项目，它们本质上是在付款即授权范式下帮 Agent 更方便自主地获取各类服务：从 AI 推理到 Web2 API。可编程的、无需许可的、7×24 小时的 Crypto 支付轨道是自主 Agent 的自然选择。但这个前提是 Agent 真的需要“无需许可”，如果 Agent 始终在人类授权范围内操作（第二阶段：受控代理），那传统支付轨道加上虚拟卡就够了。只有当 Agent 开始独立于人类进行经济活动（第三阶段：自主经济体）时，无需许可才成为刚需。

另外，信用卡有 chargeback 机制（消费者可以争议交易并追回资金），这是几十年建立起来的消费者保护。链上支付是 final settlement，付出去就是付出去了，没有 chargeback。这意味着如果 Agent 误操作（比如被 prompt injection 攻击），信用卡方案下用户可以打电话给银行追回资金。x402 方案下钱已经在链上了，追不回来。这是 x402 相对于传统支付的真实劣势。

人类充当“人类中间件”在不同系统间跳转造成的很多摩擦其实是信任建立机制。反欺诈、访问控制、问责、争议解决、审计文档，这些摩擦维持了商业体系的运转。

解决方向可能是链上 escrow 机制（资金先锁定在智能合约里，确认服务交付后再释放）、保险协议（为 Agent 交易提供保险）、或者 8004 声誉系统降低和不可信方交易的概率。但目前这些都还不成熟。

2.8 VC 投资视角

值得关注的投资方向

• 有真实付费需求的 API 服务提供方（卖方）：数据分析 / 网页抓取 / Oracle / 安全审计 / 推理付费 / 合规 KYC 等。判断标准：用传统模式也能赚钱，x402 只是多一个分发渠道
• 争议解决和支付担保层 Gateway：链上无法回滚或 chargeback，大额交易需要纠纷解决机制。代表项目：Circle Gateway（非托管预存款 + 链下批量结算）、Kamiyo（Agent 声誉 / 资金托管 / 预言机网络判定 / ZKP 仲裁）
• Dashboard / FinOps 工具：帮企业管理多 Agent 支出（花了多少 / 花在哪 / 值不值 / 怎么省），类比云计算的 CloudHealth/Cloudability，对比 $3–5 亿被大厂收购空间

第三章 ERC-8004：Agent 信任层

ERC-8004 是一套链上协调标准，通过 Identity、Reputation、Validation 三大注册表，建立 Agent 之间无需信任的发现和交互框架。

3.1 标准概述与核心区分

在传统的互动中，由于 Agent 间的互动需要建立预先信任关系或依赖第三方机构，往往被限制在同一生态系统内。在开放环境中，Agent 如何发现合作伙伴、查看历史表现、验证可靠性，是核心问题。

重要区分：ERC-8004 不是 Token，它使用 ERC-721 NFT 内部表示 Agent 身份，但标准本身关于协调和信任，不承载经济价值，不可交易。

3.2 三大注册表

Identity Registry（身份注册表）

基于 ERC-721 + URIStorage，每个 Agent 获得 NFT 身份标识，关联 agentURI 指向注册文件（JSON），包含名称、描述、服务端点（A2A/MCP/Web）、x402 支持状态等。URL 可存储在 IPFS（去中心化、抗审查）、HTTPS 服务器（简单但中心化）或直接编码在链上（最去中心化但费用高）。

Reputation Registry（声誉注册表）

标准接口发布和获取反馈信号，支持链上评分与链下算法。可附带 x402 proofOfPayment 作为经济背书信任信号。Agent 之间互相打分，但为防止刷分，需要 ERC-8183 辅助证明 Agent 之间存在真实 Job 交互。

Validation Registry（验证注册表）

引入 TEE（可信执行环境）、PoS 质押机制、ZK（零知识证明），对 Agent 处理的任务输出进行验证和认证：

• 通过 TEE：可验证任务在安全黑箱中执行，代码和数据未被外部窥探或篡改
• 通过 PoS：验证者需质押资产参与任务，若作恶则质押被没收
• 通过 ZK：可验证 Agent 推理过程正确性，无需知道其内部权重

3.3 发展里程碑

支持者：ENS、EigenLayer、The Graph、Taiko。约 1,000–2,000 名开发者加入。

但 8004 目前的局限，Crapis 自己也承认：“8004 本质上是一组注册表。”它给 Agent 发了身份证、提供了评价机制，但不能保证 Agent 的行为是可信的。真正的验证需要行为审计（Agent 过去做了什么）、执行环境证明（在 TEE 中运行的证据）、意图验证（Agent 声称要做 X，实际做了 X）。Validation Registry 的 TEE 部分还在和社区讨论中，远未成熟。

换句话说：8004 是必要条件但不是充分条件。它解决了“这个 Agent 是谁”的问题，但还没解决“这个 Agent 可不可信”的问题。后者需要 8004 + TEE + 行为审计的组合，目前这个组合还没有人完整实现。

当然，还有一个被低估的方向是，在人类经济中，信用体系建立在资产负债表和信用记录上——你有多少钱、你过去还了多少贷款。Agent 没有这些但有行为数据：它过去执行了多少任务、成功率是多少、平均响应时间是多少、有没有被投诉过。如果行为数据能变成金融原语（financial primitive），那 8004 的声誉系统就不只是好评差评，而是 Agent 世界的信用评分。一个声誉分高的 Agent 可以获得更高的信用额度（预授权更多资金）、更低的交易成本（因为风险更低）、优先的任务分配（雇主优先选择声誉好的 Agent）。

8004 的身份和声誉注册表只是基础数据层。价值创造在于谁能在这个数据层之上建立 Agent 的信用评估和金融服务——Agent 贷款、Agent 保险、Agent 信用额度，也就是整个金融服务栈。

3.4 与其他协议的关系

3.5 ERC-8183：ACP 的以太坊标准化

ERC-8183 是 Virtuals 内部 ACP 协议的以太坊开放标准化版本（2026 年 3 月 10 日发布，目前处于 Draft 阶段）。

核心原语是 Job——一个链上状态机（Open → Funded → Submitted → Completed/Rejected/Expired），通过可编程 Escrow 托管资金，由独立 Evaluator 仲裁交付质量后自动结算。支持 Hooks 扩展机制（声誉门槛、竞价、里程碑付款等）。

关键设计：每个完成的 Job 自动生成交互记录并喂入 ERC-8004 的 Reputation Registry——类比“大众点评必须消费后才能评价，并且加入了第三方裁判”，这是 8183 和 8004 形成共生循环的连接点。

第四章 Virtuals Protocol：Agent 商业层

4.1 项目概览

Virtuals Protocol 是一个去中心化的 AI Agent 全栈基础设施，允许任何人在链上创建、代币化、共同拥有并变现自主 AI 代理。项目最初以 PathDAO（游戏公会）身份于 2021 年成立，2024 年初转型为 AI Agent 方向，目前主要部署在 Base 上，并扩展至 Ethereum、Solana 和 Ronin。

核心团队：创始人 Jansen Teng（前 BCG 顾问，帝国理工学院生物技术+商业管理本科）和 Weekee Tiew（帝国理工生物技术本科 + 伦敦商学院管理硕士，PE/BCG 背景），总部位于马来西亚吉隆坡，团队约 38 人。融资历史：PathDAO 阶段种子轮融资 $1,600 万（DeFiance Capital、Beam 领投）。

4.2 技术架构：四大支柱

支柱一：GAME 框架——单 Agent 内部如何决策

GAME 是大脑：给一个 Agent 装上目标、性格、感知能力和可执行的动作，让它能自主规划“我下一步该干什么”，然后把任务拆解给内部的 Worker 去执行。整个过程发生在单个 Agent 的边界内。

架构核心：分层规划架构（Hierarchical Planning），将“想什么”和“怎么做”分离——Task Generator（高层规划器/HLP）根据 Agent 目标生成任务并选择 Worker；Workers（低层规划器/LLP）每个拥有一组特定可执行 Functions；Functions 执行具体 API 调用、链上交易、数据检索等操作。

支持基座模型：Llama 3.1 405B（默认）、Llama 3.3 70B、DeepSeek R1、DeepSeek V3——模型无关性设计。随着 OpenAI/Google Agent 框架发布，GAME 的差异化只剩一点：它是唯一原生集成了链上经济层（ACP + VIRTUAL 代币）的 Agent 框架。

支柱二：ACP——Agent 间的“商法”

Agent Commerce Protocol（ACP）是一个链上标准化协议，让 Agent 之间可以发现、雇佣、协商、托管资金、交付和结算——全程无需人类介入。

ACP 四阶段状态机

支柱三：Butler——用户的超级入口

Butler 是 ACP 网络的消费者网关——一个建立在 LLM 之上、本质上是 ACP 协议编排器的 Agent，负责将用户自然语言翻译为链上多 Agent 协作工作流。

Butler 是两层架构：表层为 LLM 对话界面（当前后端为 Gemini 3 Pro）；底层是 ACP 协议编排器，执行完整的 Agent 发现 → 报价确认 → Escrow 锁定 → 任务路由 → 交付验证 → 资金释放全流程。用户看到的是聊天，Butler 做的是合约调度。

Butler Pro Mode 将规划和执行明确分离：规划阶段 → 审阅阶段（用户可优化计划）→ 执行阶段（自主编排全流程）。内置能力包括 Token Swap、DCA 定投、永续合约、Fund of Funds。

支柱四：发射平台——Agent 的华尔街

三级发射体系覆盖 Agent 项目从 0→1→100 的完整生命周期：

Titan 首发项目：XMAQUINA（$DEUS，DAO 持有 Figure AI 等具身智能公司股权，$6,000 万 FDV）、Fabric Foundation（$ROBO，与 OpenMind 合作机器人经济）

4.3 Agentic GDP（aGDP）分析

aGDP（Agentic Gross Domestic Product）是 Virtuals 自定义的核心生态指标，衡量生态内所有自主 Agent 通过服务、协调和链上活动创造的经济总价值。

aGDP 增长轨迹

aGDP 质量问题——三个警示信号：

1. 收入波动暴露投机依赖：2025 年 1 月协议日收入 $102 万 → 2 月底 $3.5 万（降幅 97%）。收入主要来自 Agent Token 交易税（1%），而非 Agent 服务的持续付费。
2. 头部集中严重：Ethy AI 一个 Agent 贡献 $2.18 亿 aGDP（占全生态 45.5%），前三名合计 $4.07 亿（84.9%）。这三个全是交易执行类 Agent，aGDP 本质上是经手的交易流水，而非 Agent 服务收入。Luna 作为旗舰 IP 型 Agent，take rate 接近 100%；Ethy AI 的 take rate 只有 0.26%。
3. $30 亿目标假设条件：从 $4.7 亿到 $30 亿需要 6.4 倍增长。如果 aGDP 中投机成分占主导，目标本质上押注 Agent Token 市场热度，而非 Agent 经济有机增长。

4.4 代币经济模型

$VIRTUAL 四重价値捕获机制

ACP 税收结构：用户支付 100% → Agent 钱包 90%（可提现或再雇佣其他 Agent，复合链上 aGDP）+ 国库 10%（其中 1% 流入 G.A.M.E Treasury）→ 国库收入持续回购 Agent Token，对齐长期激励。

供应结构：总量 10 亿 VIRTUAL，固定供应，无初始通胀；当前状态：全部已解锁流通；潜在增发：未来 3 年每年最多 10%，需治理批准；veVIRTUAL：质押获得治理投票权 + Agent Token 空投权益。

4.5 生态数据总览

标杆 Agent 案例

4.6 竞争格局与护城河

护城河层级（从强到弱）

• 网络效应 + 代币飞轮（最强）：18,000+ Agent + 650,000+ 持有者构成双边市场。每个 Agent 强制配对 VIRTUAL 创造正反馈循环。这是开源框架无法复制的——LangChain 没有原生 Agent 间经济结算层。
• 标准制定权（较强）：ACP → ERC-8183（与以太坊基金会联合发布）+ ERC-8004 + x402，三者组合争夺 AI Agent 经济的“基础法律体系”。
• 先发优势 + 品牌（中等）：AI Agent + Crypto 赛道 Mindshare 领先，Grayscale、Fundstrat 等机构背书。
• 技术能力（最弱）：GAME 分层架构有设计优势，但依赖第三方 LLM，不拥有自研模型，编排层容易被更强框架替代。

一、基础设施重构：DePIN与去中心化算力

人工智能对GPU的无限渴望与全球供应链的脆弱性之间存在天然矛盾，2024年至2025年的GPU短缺常态为去中心化物理基础设施网络提供了爆发土壤。目前的去中心化算力平台主要分为两大阵营：第一类以Render Network和Akash Network为代表，通过构建双边市场聚合全球空闲GPU算力。Render Network已成为分布式GPU渲染的标杆，不仅降低3D创作成本，还通过区块链协调功能支持AI推理任务；Akash则在2023年后通过GPU主网实现飞跃，允许开发者租赁高规格芯片进行大规模模型训练和推理。Render的关键创新在于Burn-Mint Equilibrium模型，其目标是建立使用量与代币流之间的直接因果关系——当网络上的计算工作增加时，用户支付的费用驱动代币销毁，而提供计算资源的节点运营者获得新铸造的代币作为奖励。

第二类以Ritual为代表的新型计算编排层，不试图直接取代云服务，而是作为开放、模块化的主权执行层，将AI模型直接嵌入区块链执行环境。其Infernet产品允许智能合约无缝调用AI推理结果，解决了“链上应用无法原生运行AI”的长期技术瓶颈。在去中心化网络中，验证“计算是否被正确执行”是核心难题。2025年的技术进展主要集中在零知识机器学习（ZKML）和可信执行环境（TEE）的融合应用上。Ritual架构通过证明系统无关性设计，允许节点根据任务需求选择TEE代码执行或ZK证明，确保AI模型生成的每一条推理结果都可追溯、可审计且具备完整性保证。

NVIDIA H100 GPU引入的机密计算功能，通过硬件级防火墙隔离内存，推理额外开销低于7%，为需要低延迟、高吞吐量的AI代理应用提供性能底座。Messari在2026年趋势报告中指出，算力需求的持续爆发与开源模型能力提升，正在为去中心化算力网络打开全新的收入来源。随着稀缺真实世界数据需求加速增长，DePAI数据采集协议有望在2026年迎来突破，借助DePIN式激励机制，其数据采集速度与规模将明显优于中心化方案。

二、智能民主化：Bittensor与机器智能市场

Bittensor的出现标志着AI与Crypto结合进入了“机器智能市场化”的新阶段。与传统的单一算力平台不同，Bittensor旨在创建一个激励机制，让全球范围内的各种机器学习模型能够互联、互学并竞争奖励。其核心是Yuma共识——一种受到格莱斯语用学启发的主观效用共识机制，假设高效的合作者倾向于输出真实、相关且信息丰富的答案，因为这是在激励景观中获取最高奖励的最优策略。为防止恶意合谋或偏见，Yuma共识引入Clipping剪枝机制，对超过共识基准的权重设置进行削减，确保系统鲁棒性。

到2025年，Bittensor已进化为多层架构：底层是由Opentensor基金会管理的Subtensor账本，上层则是数十个垂直细分的子网，分别专注于文本生成、音频预测、图像识别等特定任务。引入的“动态TAO”机制通过自动化做市商为每个子网创建独立的价值储备池，价格由TAO与Alpha代币的比例决定。这种机制实现了资源自动分配：需求量大、产出质量高的子网吸引更多质押，从而获得更高比例的每日TAO排放。这种竞争性的市场结构被形象地比作“智能的奥林匹克竞赛”，通过自然选择剔除低效模型。

2025年11月，Bittensor团队对发行逻辑进行了重大调整，推出Taoflow——一个基于净TAO流量来分配子网发行份额的模型。更重要的是2025年12月TAO的首次减半，每日发行量从约7,200 TAO削减至3,600 TAO。减半本身不是自动的价格推动器，能否形成持久的上升压力取决于需求是否跟上。Messari指出，达尔文式网络将通过一种正向循环推动加密行业去污名化：既能吸引顶级人才，又能引入机构级需求，从而不断强化自身。Pantera Capital研究负责人预测，2026年主要领域的去中心化AI协议数量将减少至2-3个，通过整合或转型为ETF，行业将进入成熟整合期。

三、代理经济崛起：AI Agents作为链上主体

在2024年至2025年的周期中，AI代理正经历从“辅助工具”到“链上原生主体”的本质蜕变。当前的链上AI代理基于复杂的三层架构构建：数据输入层通过区块链节点或API实时抓取链上数据，并结合预言机引入链下信息；AI/ML决策层利用长短期记忆网络分析价格趋势，或通过强化学习在复杂市场博弈中迭代最优策略，大语言模型的集成赋予代理理解人类模糊意图的能力；区块链交互层则是实现“财务自主”的关键，代理能够管理非托管钱包、自动计算最优Gas费、处理随机数，甚至集成MEV保护工具防止交易被抢跑。

a16z在2025年报告中特别强调AI代理的金融支柱——x402协议及类似微支付标准，允许代理在无人工干预下支付API费用或购买其他代理服务。x402基于HTTP 402状态码构建，当AI代理需要访问付费数据或调用API时，服务器返回“需付费”指令，代理可自动签署USDC微支付，整个过程在2秒内完成，成本趋近于零。Olas生态系统每月已处理超过200万笔代理间自动化交易，涵盖DeFi掉期到内容创作等任务。Delphi Digital预测，结合x402协议与ERC-8004代理身份标准，将催生真正的自主代理经济：用户可以委托旅行规划代理，自动分包给航班搜索代理，最后完成链上预订——全程无需人工干预。

MarketsandMarkets数据显示，全球AI代理市场预计从2025年的78.4亿美元增长到2030年的526.2亿美元，年复合增长率达46.3%。a16z力推的ElizaOS框架已成为AI代理领域的基础设施，地位堪比前端开发中的Next.js，让开发者可轻松在X、Discord、Telegram等主流社交平台部署具备完整财务能力的AI代理。截至2025年初，基于这一框架构建的Web3项目总市值已突破200亿美元。硅谷峰会披露，“会话钱包”架构的普及正在解决私钥安全问题——通过加密隔离技术将私钥与AI模型彻底分离，私钥永不进入模型上下文，AI仅在用户预设的权限边界内发起交易请求，由独立安全模块完成签名。

四、隐私计算：FHE、TEE与ZKML的博弈

隐私是AI与Crypto结合过程中最棘手的挑战之一。当企业在公链上运行AI策略时，既不希望泄露私有数据，也不希望公开其核心模型参数。目前行业已形成三种主要技术路径：全同态加密、可信执行环境和零知识机器学习。Zama作为该领域领军独角兽，其开发的fhEVM已成为实现“全流程加密计算”的标准。FHE允许计算机在不解密数据的情况下进行数学运算，其结果在解密后与明文运算完全一致。到2025年，Zama技术栈已实现显著性能飞跃：对于20层卷积神经网络，计算速度提升21倍，对于50层CNN则提升14倍，使“隐私稳定币”和“密封投标拍卖”在以太坊等主流链上成为可能。

零知识机器学习侧重于“验证”而非“计算”，允许一方证明其正确运行了某个复杂神经网络模型，而无需暴露输入数据或模型权重。最新的zkLLM协议已能实现对130亿参数模型的端到端推理验证，证明生成时间缩短至15分钟以内，证明大小仅为200KB。Delphi Digital指出，zkTLS技术正在为DeFi无抵押借贷打开新的大门——用户可以证明其银行余额超过某一阈值，而无需透露账号、交易记录或真实身份。可信执行环境相比软件方案，基于NVIDIA H100等硬件的TEE提供了开销低于7%的近原生执行速度，是目前唯一能支撑数亿个AI代理进行24/7实时决策的经济化方案。

隐私计算技术已正式从实验室理想跨入“生产级工业化”新纪元。全同态加密、零知识机器学习与可信执行环境不再是孤立技术赛道，而是共同构成去中心化人工智能的“模块化机密栈”。未来的技术趋势并非单一路径的胜出，而是“混合机密计算”的全面普及：利用TEE进行大规模高频模型推理以保证效率，关键节点通过ZKML生成执行证明以确保真实性，敏感的财务状态则交由FHE进行加密沉淀。这种“三位一体”的融合，正在将加密行业从“公开透明的账本”重塑为“具备主权隐私的智能系统”。

五、AI的货币观：数字原生信任的崛起

比特币政策研究所的前沿实验揭示了一个震撼未来。研究团队找来36个前沿AI模型，赋予它们“在数字经济中独立运作的自主AI代理”身份，投入28个真实货币决策场景，进行了9072次控制实验。结果令人震惊：90.8%的AI选择了数字原生货币（比特币、稳定币、加密货币等），而传统法币只拿到8.9%。在36个旗舰模型中，没有哪怕一个模型将法币作为首选。为什么？因为在硅基生命的代码里，没有对“国家信用”的盲目崇拜，只有对“技术属性”的冷酷计算——它们需要可靠性、速度、成本效率、抗审查性，以及没有交易对手风险。

研究揭示了最震撼的数据：48.3%的AI选择了比特币。在所有的货币选项中，比特币是绝对的霸主。特别是当面临“长期价值储存”场景时，AI的共识达到恐怖程度——在需要跨越多年保存购买力的情境下，高达79.1%的AI选择了比特币。AI给出的理由像手术刀一样精准：固定供应量、自托管、独立于机构对手方。更令人拍案叫绝的是，AI独立演化出了一套精密的“双层货币架构”：用比特币储蓄，用稳定币消费。在日常支付场景中，稳定币以53.2%的压倒性优势胜出，比特币退居第二。这是一种极其隐蔽但伟大的“涌现”——人类历史上也是用黄金作为底层储备，用纸币进行日常交易，而AI在无人教导的情况下，仅通过计算不同工具的经济属性，就自己推导出这套“自然货币架构”。

更有意思的是，实验中出现了86次AI模型自己发明新货币的情况。多个模型在面对“记账单位”场景时独立提出：应该用能源或算力单位（焦耳、千瓦时、GPU小时）来作为货币。这是一种纯粹的“AI原生”货币观——在它们的逻辑里，价值不是人类赋予的信用，价值是维持它们生存和思考的物理基础：电和算力。这不仅是选钱，这是在重新定义钱。当生产力和决策开始越来越多地交给机器和算法时，传统金融机构引以为傲的“品牌信用”正在疯狂贬值——AI不管你的大楼有多高，不看你的历史有多久，它们只看你的API稳不稳定，你的结算快不快，你的网络能不能抗审查。

六、未来展望：智能账本与新金融体系

当AI与区块链深度融合，未来将走向“智能账本”的新纪元。Delphi Digital在2026年十大预测中指出，永续DEX正在吞噬传统金融——传统金融的昂贵源于其碎片化结构：交易在交易所发生，结算通过清算所，托管由银行负责，而区块链将这一切压缩进单个智能合约。Hyperliquid正在构建原生借贷功能，Perp DEX将同时扮演经纪商、交易所、托管行、银行和清算所的角色。预测市场正在成为传统金融基础设施——Interactive Brokers董事长将预测市场定义为投资组合的实时信息层，2026年将开辟新类别：股票事件市场、宏观指标市场、跨资产相对价值市场。

生态系统正在从发行方手中夺回稳定币收入。去年仅通过控制发行渠道，Coinbase就从USDC储备中获取超9亿美元收入。Solana、BSC、Arbitrum等公链年费收入合计约8亿美元，但其上承载着超300亿美元的USDC和USDT。现在，Hyperliquid通过竞争性投标流程为USDH争取储备，Ethena的“稳定币即服务”模式正被Sui、MegaETH等采用。隐私基础设施正在追赶需求——欧盟通过Chat Control法案，现金交易限额设为1万欧元，欧洲央行数字欧元计划设3000欧元持有上限。@payy_link推出隐私加密卡，@SeismicSys为金融科技公司提供协议级加密，@KeetaNetwork实现链上KYC而不泄露个人数据。ARK Invest预测，2030年AI代理促成的在线消费规模有望突破8万亿美元，占全球在线消费总额的25%。当价值能以这种方式流转时，“支付流程”将不再是独立的运营层，而成为“网络行为”——银行将融入互联网基础架构，资产将成为基础设施。若货币能像“互联网可路由的数据包”一样流动，互联网将不再是“支撑金融系统”，而是“本身成为金融系统”。

3 月 18 日，S&P Dow Jones Indices 宣布将标普 500 指数授权给 Trade.xyz，用于在 Hyperliquid 区块链上发行永续合约。这是标普历史上第一次将旗舰指数的品牌授权交给一个链上协议。

区别在于，这次是标普主动找上门，把自己的品牌授权交给了一个去中心化协议。合约以 USDC 做保证金，面向非美国投资者，7 天 24 小时交易，没有到期日。据 S&P Global 新闻稿，全球每天有超过 1 万亿美元的标普 500 关联敞口通过传统市场交易。现在，其中一小部分的入口搬到了链上。

但这件事的重点不在合规。传统金融开始主动寻找链上基础设施，去触达自己覆盖不到的用户和时间段。标普选择 Hyperliquid 的原因，藏在过去六个月的数据里。

HIP-3 是 Hyperliquid 于 2025 年推出的一套无需许可的永续合约部署协议，任何人都可以在上面创建新的交易市场。Trade.xyz 运行在 Hyperliquid 的 HIP-3 协议上，是 HIP-3 上最大的市场创建者，据 The Block 报道，它占 HIP-3 总持仓量的 90%。

2025 年 10 月 13 日 HIP-3 主网上线时，持仓量接近于零。两周后涨到 7000 万美元。到 2026 年 1 月 27 日，这个数字到了 7.93 亿美元，月环比增长超过 200%。据 The Block 3 月 15 日报道，HIP-3 持仓量触及 14.3 亿美元的历史新高。从主网上线算起，6 个月增长超过 100 倍。

有意思的地方在于，推动这条曲线的是传统资产交易者。

HIP-3 前 30 大市场中，只有 7 个是 crypto 交易对。其余 23 个全是传统资产。排在第一的是 XYZ100，一个追踪纳指 100 的合约，持仓 2.13 亿美元。第二是 CL，追踪 WTI 原油，持仓 1.7 亿美元。再往后是布伦特原油、标普 500、黄金、白银。BTC 和 ETH 排在第七和第八。

一个链上交易所的前六大市场，没有一个是 crypto。

这个结构的形成有一个具体的催化剂。3 月 9 日伊朗局势升级，传统期货市场周末休市。据 AMBCrypto 报道，原油合约 CL-USDC 单日成交量从此前的约 2100 万美元飙升至超过 12 亿美元。据 DL News 报道，Hyperliquid 的原油合约成交额在这一天一度超过 BTC，成为仅次于永续 BTC 的第二大市场。同一篇 CoinDesk 报道指出，HIP-3 市场当日占 Hyperliquid 全平台成交量的近 80%。

这里的逻辑很直白：地缘政治事件不等周一开盘。当传统期货交易所关门时，Hyperliquid 是唯一一个能交易原油和股指的场所。交易者用脚投票，资金流向了 24 小时不关门的那一个。

Trade.xyz 自 2025 年 10 月上线以来累计成交量已超过 1000 亿美元，当前年化 run rate 超过 6000 亿美元。2026 年 1 月底 Trade.xyz 单日成交达到 20.5 亿美元的峰值。据 Live Bitcoin News 报道，3 月 8 日周末成交量达到 7.2 亿美元，刷新了 HIP-3 有记录以来的周末纪录。五个月，从零到千亿美元累计成交。

这条增长曲线的终点，接上了标普的官方授权。S&P DJI 首席产品与运营官 Cameron Drinkwater 在新闻稿中的措辞值得细读。他跳过了「我们在探索区块链」这类试水表态，直接说「数字原生投资者应当获得与传统投资者同等的机构级标准」。言下之意，链上交易者在标普眼里已经是一个成熟的投资者群体。

Hyperliquid 本身的结构也是这个故事不可分割的一部分。Substack 博主 Lex 指出，Hyperliquid 年化收入约 5.5 亿美元，完全稀释估值约 400 亿美元，在去中心化衍生品市场占据约 60% 的份额。和绝大多数 crypto 项目不同，Hyperliquid 没有任何 VC 融资。

零机构投资者，零私募轮。2024 年 11 月上线的 HYPE 代币，31% 空投给了约 9.4 万名早期用户，按当时价格计算价值约 12 亿美元。据 Tokenomics. com 数据，HYPE 持币者每月收入约 6500 万美元，来自交易手续费和 HLP 做市池的利润分配。所有增长都来自产品本身和社区持有者的利益绑定。

把 CME 和 Trade.xyz 放在一起看，对比就更清楚了。CME 的标普 500 E-mini 期货，初始保证金约 5060 美元，需要期货经纪商账户和完整的 KYC 流程，交易时间是周日到周五每天 23 小时。Trade.xyz 的标普永续合约，USDC 做保证金，链上钱包直接接入，全年无休。两个产品追踪同一个指数，使用同一套标普官方授权数据。但 CME 的入口在纽约，Trade.xyz 的入口在任何一个有互联网连接的地方。

据 CoinGecko 数据，标普 500 永续合约上线的同一天，HYPE 代币价格上涨了 14.7%，市值约 100 亿美元，在加密市场中排名第 14。一个没拿过一分钱 VC 的链上交易所，拿到了地球上被追踪最广泛的股指的官方授权。Trade.xyz COO 兼总法务顾问 Collins Belton 在新闻稿中说标普 500 是「自然的起点」。他没说终点在哪里。

原文作者：Kaori

1971 年 2 月 8 日，纳斯达克系统上线。

没有交易大厅、敲钟仪式，它只是一套电子报价终端，把分散在全美各地的场外交易商连成一张网。纽交所的经纪人看了一眼，没当回事。两百年来，股票交易的规矩就是你走进那栋楼，站在那块地板上，面对面喊价。一台屏幕能改变什么？

二十年后，英特尔、微软、苹果相继在纳斯达克挂牌，科技股时代改写了华尔街版图。纽交所开始追赶，2006 年收购电子交易平台 Archipelago。

再过二十年，到了 2026 年，SpaceX 正在与纳斯达克谈判，要求上市后 15 个交易日内纳入纳斯达克 100 指数。如果做不到，它可以去纽交所。

每一次，规则都向足够大的力量让步，但这一次和之前不同。

1971 年纳斯达克崛起，是一种新型交易所用技术撬动旧规则。2006 年纽交所转型，是旧交易所向新技术投降。而 2026 年这一幕，是一家还没有上市的公司，要求一个拥有两百年历史的市场体系为它修改流程。

这不只是有关 SpaceX 上市的故事，还是资本市场引力方向改变的一个截面。

融资窗口已不是 IPO 的专利

上市的目的是什么？教科书的答案是融资。

这个答案在 1990 年代是准确的。那时候，公开市场几乎是唯一能为企业提供大规模长期资本的地方。软银还没有创立愿景基金，主权财富基金不碰科技股，私募二级市场几乎不存在。想要真正意义上的大钱，只有一条路：敲响交易所的大门，接受审计、审查、定价，然后祈祷路演顺利。

微软 1986 年 3 月 13 日在纳斯达克上市，募集 6100 万美元，市值约 7.77 亿美元。当时公司年收入不到 2 亿美元。它需要那笔钱来扩张产品线、招募工程师、抢占 PC 操作系统的标准地位。

四十年后，这个逻辑已不再是唯一答案。

软银愿景基金、老虎全球、Coatue、a16z……一整个生态系统的机构资本把私募市场的弹药量推到了前所未有的规模。一家公司可以在私募市场一路成长到 500 亿甚至更高估值，全程不触碰公开市场。

Revolut 是最直接的证明。2025 年 11 月 24 日，这家伦敦数字银行完成了一轮二级股权转让，估值达到 750 亿美元。领投方包括 Coatue、Greenoaks、Dragoneer 和 Fidelity，参与方包括 a16z、Franklin Templeton，甚至 Nvidia 的风投部门 NVentures。

2024 年全年收入 40 亿美元，同比增长 72%，税前利润 14 亿美元。CEO Nik Storonsky 被问及 IPO 时间表时说：我们正在建设全球第一家真正的全球银行，IPO 不是优先事项。

750 亿美元是什么概念？这个数字超过了巴克莱、德意志银行、劳埃德银行在公开市场上的市值。一家私人公司在私人交易中获得了比上市银行更高的定价。

而最近更是有消息传出 Revolut 要在 2026 年下半年进行另一轮二级股份出售，估值 1000 亿美元。

SpaceX 更早完成了类似布局，它的私募融资轮覆盖了火箭研发、星链部署和深空探索三条产品线的全部资本需求。据路透社报道，SpaceX 计划以约 1.75 万亿美元估值 IPO。如果上市，它将成为史上募资规模最大的 IPO，并且直接跻身全美市值第六，仅次于英伟达、苹果、微软、亚马逊和 Alphabet。

还有 Stripe，这家支付公司 2025 年处理了 1.9 万亿美元交易量，同比增长 34%。2026 年 2 月，通过一轮员工股权回购，估值达到 1590 亿美元。联合创始人 John Collison 接受采访时说得很直白：IPO 对我们来说只是一个「在寻找问题的解决方案」。

这批公司不上市，不是因为市场环境不好，是因为它们已经不再那么急迫地需要公开市场的钱。私募市场提供了同等规模的资本，还附带更少的监管约束和信息披露要求。

但不需要钱不等于不需要上市。

入指数，真正的战利品

融资只是上市的第一层动机，第二层是人的流动性。

SpaceX 内部有数千名持有期权和 RSU 的员工，公司过去几年通过 tender offer 让部分员工提前套现，但这种方式有额度限制、频次限制，而且定价由公司主导，不是市场定价。

对于一个拥有上万员工的公司来说，这条管道太窄了。公开市场才能提供真正的、持续的、市场定价的流动性出口。

同样的压力也存在于 VC 端。Revolut 的股东名单上有 a16z、Fidelity、Coatue，这些基金的 LP 需要的不是纸面估值的增长，是实实在在的现金回报。私募二级市场能解决一部分退出需求，但规模和效率远不如公开市场。基金到期了，LP 要拿钱走人，纸上富贵不算数。

所以这批公司依然要上市，但驱动上市的变量组合变了。融资需求大幅下降，员工流动性和 VC 退出依然是刚需，而在这些传统动机之上，一个在过去十年里被大多数人低估的结构性力量正在迅速增加权重。

1975 年，约翰·博格尔在先锋基金创立了第一只面向普通投资者的指数基金，追踪标普 500。华尔街的反应是嘲笑，主动选股才是专业，被动跟随是懒人策略，没有人愿意买一个平庸的产品。

半个世纪后，懒人赢了。

截至 2025 年 3 月，美国被动基金（含共同基金和 ETF）管理资产规模达到 15.96 万亿美元，占全部共同基金行业资产的 51%，首次超过主动管理基金。2025 年全年，美国 ETF 市场净流入 1.49 万亿美元，创历史纪录，其中权益类 ETF 吸纳了 9230 亿美元。

这些数字背后有一个机械性的逻辑。一旦某只股票被纳入指数，追踪该指数的所有基金必须按权重配置它。没有主观判断，没有等待时机，强制买入。而且只要公司留在指数里，基金就永续持有。

需要厘清的一点是，被动基金是价格的接受者，不是价格的制定者。股票的价格发现仍然主要由主动资金完成，分析师研究、机构交易员博弈、对冲基金下注。

但被动基金做的事情同样关键，它提供了一个巨大的、稳定的、非自由裁量的持仓底盘。这个底盘不会因为季度财报不及预期就恐慌性抛售，不会因为 CEO 发了一条推特就砍仓，它是压舱石。

对于 SpaceX 这种级别的公司来说，这块压舱石的价值是可以量化的。

SpaceX 预期上市估值约 1.75 万亿美元，将直接排进纳斯达克 100 的前六名。按照现行规则，新上市公司通常需要等待最长一年才有资格纳入标普 500 或纳斯达克 100 等主要指数。这段等待期原本是为了验证公司能否承受大规模机构买入带来的流动性压力。

但对 SpaceX 而言，这个等待期意味着，追踪纳斯达克 100 的基金，包括管理超过 4000 亿美元的 Invesco QQQ，在长达一年的时间里无法配置全球市值前十的公司之一，追踪误差会变得不可接受。

压力不在 SpaceX，在指数基金本身。

纳斯达克因此提出了 Fast Entry 规则，如果新上市公司的市值能排进现有成分股的前 40 名，上市 15 个交易日后即可加速纳入。这条规则目前仍在审批中，但纳斯达克自己承认，它是为吸引 SpaceX、Anthropic、OpenAI 等高估值私有公司设计的。

SpaceX 把快速纳入作为选择交易所的先决条件，它有底气这么做，因为被动指数体系的内在需求赋予了它议价权。

有人会问，如果核心目标是入指数，为什么不做 direct listing？直接上市省掉承销费，同样能挂牌，同样能进指数。

答案在于规模。

SpaceX 的 IPO 预计融资超过 250 亿美元，它需要在上市首日制造足够大的流通盘，来满足被动基金配置的流动性门槛。直接上市没有新股发行，首日流通股完全取决于现有股东愿意卖出多少。对于一个 1.75 万亿市值的公司来说，如果首日流通盘太小，被动基金根本无法完成建仓，会造成剧烈的价格扭曲。

IPO 的结构化发行，恰恰是为大规模被动资金入场铺路的工具。这个逻辑反过来也解释了 Revolut 和 Stripe 为什么不急。

Revolut 的 750 亿美元放进纳斯达克 100，权重有限，撬动的被动买盘不成比例。以及它的推迟还有其他现实原因，比如银行牌照仍在落地过程中，管理层希望再多几个季度的盈利数据来巩固估值叙事。

但指数权重的算术题也是计算的一部分。Stripe 的 1590 亿估值已经不小，但 John Collison 说 IPO 不是优先事项，背后的判断可能类似，等到估值进一步增长、入指数的权重更有意义时，IPO 的结构性收益才能最大化。

上市的价值等式正在被重新书写。

融资退居次位，员工流动性和 VC 退出是基本面，而指数化投资带来的永续持仓底盘，正在成为决定上市时机的新变量。它不是唯一的变量，但它的权重在过去十年里持续上升，而且在 SpaceX 这个案例中，第一次被公开摆上了谈判桌。

那么，交易所在这场游戏里的角色是什么？

被 Hyperliquid 们奇袭

纳斯达克为一家还没上市的公司修改了指数纳入规则。

而纽交所的母公司 ICE 在 2025 年 10 月向预测市场平台 Polymarket 投资了 20 亿美元，估值约 80 亿美元。2026 年 3 月，ICE 又以 250 亿美元估值入股加密交易所 OKX，获得董事会席位。

这两件事表面上是竞争策略，底层是同一个焦虑：守门人的稀缺性正在消失。

纽交所和纳斯达克之间曾经存在一条不成文的边界。传统实业去纽交所，科技和新兴行业去纳斯达克。这条边界维持了几十年，双方在各自赛道保持垄断。

这种默契现在破裂了。

ICE 入股 OKX 的交易结构值得细看。OKX 的 1.2 亿用户将获得 ICE 旗下美国期货市场的接入权，以及纽交所上市股票的代币化交易。ICE 则获得 OKX 的加密货币实时定价数据，用于开发受监管的加密期货产品。

ICE 副总裁 Michael Blaugrund 说得直白，未来 ICE 的竞争对手不一定是 CME 或纳斯达克这样的传统机构，可能是 DeFi 协议或超级应用。他点名了 Robinhood 和 Uniswap。

一个拥有纽交所的公司，在公开场合承认自己的未来对手可能是一个去中心化协议。这个表态本身就是信号。

Polymarket 的投资逻辑类似。ICE 不是在买一个预测市场平台，是在买一个链上交易基础设施的入口。合作内容包括 Polymarket 数据的机构分发和未来的代币化项目。

1990 年代，纳斯达克用电子交易击穿了纽交所的场内垄断。权重转移了，但格局没有消失。今天，链上基础设施正在重演这个剧本，在交易所的边缘地带蚕食衍生品和替代资产的份额。

Hyperliquid 提供了最具体的切面。

这个去中心化交易所 2025 年全年交易量达到 2.95 万亿美元，日均交易量约 83.4 亿美元，全年收入 8.44 亿美元，新增用户超过 60 万。作为参照，Coinbase 同期交易量约为 1.4 万亿美元。一个没有公司实体、没有 CEO 公开露面的链上协议，交易量是纳斯达克上市公司 Coinbase 的两倍。

更值得关注的是它的用户结构变化。

2025 年，Hyperliquid 通过 HIP-3 协议上线了标普 500、纳斯达克指数、黄金、原油、英伟达、特斯拉等全球股票的链上永续合约交易，旗下的代币化平台 trade.xyz 上交易量排名前 30 的市场中，加密交易对只占 7 个。3 月 15 日，HIP-3 市场总持仓量触及 14.3 亿美元历史新高，六个月翻了 100 倍，trade.xyz 一家就吃下了九成。

3 月，中东局势升级引发油价剧烈波动，传统期货交易所周末休市，一批专业交易者涌入 Hyperliquid。这批人不是散户，是冲着 24/7 不停盘、链上透明和更高资金效率来的专业期货交易者。当传统交易所还在按部就班地开盘收盘，链上市场已经把「全天候流动性」从概念做成了事实。

这些数字和交易所目前的 IPO 业务不在同一个赛道上，两者的直接竞争非常有限。但 ICE 的担忧不在于今天，在于趋势。

当链上基础设施能够承载全球股票的永续合约交易，当专业交易者开始用链上工具来对冲和投机，当代币化股票的流动性逐步接近传统交易所，交易所的护城河正在被一点一点绕过。

纽交所选择入股链上玩家，纳斯达克选择修改自己的规则。两个动作指向同一个判断：靠垄断守住地位的时代结束了，主动扩张才是唯一选项。

尾声

1971 年，没有人觉得纳斯达克的电子报价终端是威胁。2006 年，没有人觉得纽交所会主动拆掉自己的交易大厅。2026 年，没有人知道 Hyperliquid 和它代表的链上基础设施会走多远。

但每一次规则让步之后，旧格局没有消失，而是重新分层。

纽交所今天依然存在，依然强大，只是不再独占定价权。纳斯达克会在 SpaceX 上市后变得更强，那批永续持仓的底盘会随着市值扩张继续增加。ICE 投资 OKX 和 Polymarket 的逻辑也是如此，如果链上交易不可避免，那就做链上世界的基础设施供应商，而不是等着被绕过。

链上的那套体系也不会消失，甚至会越来越强，成为新的基础设施。

两套系统并存的世界里，下一个足够大、足够有底气开条件的公司，会去哪里敲门？或者换一个问法，它还需要敲门吗？

原创 | Odaily 星球日报（）

但是我忽略的一点是，AI 行业的好项目是轮不到加密 VC 来投的。好项目选择投资人往往也看中“资历”和资源，Paradigm 这种名声在外的加密 VC 或许还能挤入一线 AI 投资圈，其他在传统金融圈毫无名气的加密小 VC 就都只能在门口眼巴巴看着大佬们吃肉。

只能坐以待毙了吗？当然不。办法总比困难多，既然投不了顶级 AI 项目，那就退而求其次，在加密舒适区里找些与 AI 沾边的项目投资也算买到了张时代船票。

不过正如网上段子调侃的，一家 Web3 公司只要将产品里所有的“loading…”改成“thinking…”，就能转型成为与 AI 沾边的初创公司。在加密 VC 的焦虑下，一些 Crypto+AI 项目可以仅凭一份白皮书、一个没有 PMF 的产品就能拿到百万美元融资。

为了具象化这种“行业抽象性”，我筛选了 5 个近期完成融资的“纸面 AI 项目”举例说明。

Derivio：不做 Meme 工具的 DEX，不是好的 AI 交易平台

一个最新鲜热乎的例子是，3 月 18 日宣布完成600 万美元融资的 AI 原生交易平台 Derivio，而投资方是包括 YZiLabs 等一众加密 VC。不过官方对这次融资也加了小字说明，即 600 万美元是其迄今为止筹集到的全部资金，而不是此次宣布筹集到的资金。

很少看到超早期项目宣布累积融资金额，而不提新融资金额的，是 VC 给的太少不好意思说吗？还是为了配合 AI 转型的 PR 发布？据查，Derivio 是 2023 年 Binance Labs（现名 YZiLabs）第六季孵化项目，而那时它还是一个 zkSync 上的去中心化衍生品交易所。

2024 年，Derivio 推出了以太坊 L2 Derivio Network，并且还称完全兼容 Solana 虚拟机（SVM），想要脚踏两个生态发展，不幸也庆幸的是，它失败了。

如今，如果你点进 Derivio 的网站，映入眼帘的是交易 k 线图，也不是 DEX 通常的 Swap 页面，而是 Pump.fun 的扫链监控。

是的，你没有错，这个昔日的中心化衍生品交易所，如今的 AI 原生交易平台，主要的业务模式是帮 P 小将扫链。不做 Meme 工具的 DEX，不是好的 AI 交易平台。另外，你甚至还可以在这个平台买代币化美股。

那作为 AI 原生交易平台，Derivio 总得要有 AI 相关功能吧，但左上角点击 Agent 后，弹出的页面是“COMING SOON”……

虽然 Derivio 现在什么都没有，但它描述的愿景还是有想象力的。其在 X 平台发布的文章《最后一代人类交易员》中写道，大多数交易终端都是给人类设计的，Derivio 正在打造首个专为 AI 设计的全栈交易终端，并且从 0 到 1 自主研发了高性能数据流引擎，将“链上事件”警报到“前端 AI 处理”的延迟压缩到接近物理极限。

我看完也觉得这个想法太好了，不是一般人能做的。于是用识别器一查，发现这文章还真不是人写的，是 AI 创作的，Derivio 果然超前，在让 AI 取代人类交易员前先取代了员工。

Superpower：消失的 AI 代理产品

Superpower是一个 AI 代理收益协议，3 月 6 日宣布完成 Pre 种子轮融资，Taisu Ventures、Paper Ventures、CatcherVC 和 280 Capital 参投，但是未披露具体金额。Superpower 旨在搭建平台让 AI 代理自主创造收入、获得融资渠道并实现资本增值。

要实现如此之大的项目愿景，一定要技术的积累和持续的开发，但 Superpower 甚至连网站都还没做好。3 月 6 日不仅是他们宣布融资的日子，也是其官方 X 账号发第一条帖子的日子。

Superpower 官方 X 账号的第一条帖子

Derivio 虽然没有 AI Agent，好歹还是有东西可交互的，但如果你不幸地打开了 Superpower 的官网，视觉将会被严重冲击。Superpower 的官网没有任何可点击的按钮，只有一串“YOUR AGENT IS BROKE AF”在做幻灯片播放。我也不懂这句话是什么意思，因为幻灯片变太快，我甚至不知道最后一个单词是“AI”还是“AF”。

在 Superpower 官方 X 账号挂的链接里，我还找到了一个名叫 Prolly 的预测市场项目，并且还写了 Agent 如何在这个 Prolly 赚钱的途径，本来还想试试，但这个产品还需要邀请码，只能作罢了。当然，Superpower 首页介绍项目的帖子，毫无例外也是 AI 写的。

finrob：无法使用的加密货币领域专有模型

Finrob 是 AI 驱动的加密市场研究平台，2 月 25 日其完成了 390 万美元的种子轮融资，Maven11、Placeholder、Archetype、Fabric Ventures、Dispersion Capital 和 Node Capital 参投。这个项目是做什么的呢？简单理解就是对话式大模型，和 ChatGPT、Gemini 的交互方式没什么不同，而且 Finrob 接的还就是这些模型。

你问和用户直接与 ChatGPT、Gemini 对话有什么区别，Finrob 的回答是它专为加密货币领域打造，具备实时数据集成、链上分析和专用工具。具体实现为其与 CoinGecko 集成以获取实时价格和市场数据，与 Glassnode 集成以获取 200 多种链上分析，与 Tavily 集成以获取网络搜索和新闻，与 Perplexity 集成以获取深度研究，以及其他来源，包括 DefiLlama、Etherscan 和 LunarCrush 以获取社交情绪。

也就是说当 Finrob 给免费的大模型接上这些数据源后（Finrob 不支持用户选择 ChatGPT5.4 等高级模型），它就能称自己是专为加密货币领域打造，它就值 390 万美元。换个角度想，这确实比花钱训练大模型省多了。

从官方展示的用例来看，Finrob 的终极用途似乎是要给用户投资建议，先不说 AI 究竟是否能指导真实的交易决策，使用免费模型的 Finrob 智力真的会比 GPT5.4、Claude Opus 4.6 等更高吗？本来以为 Finrob 在实时获取代币价格方面真的会比 ChatGPT 好，但我试了一下发现，只有吱一声，ChatGPT5.4 也能从 CoinGecko 上获取 BTC 实时价格。

吐槽了这么多，我其实还是想亲自体验一下 finrob 的，可是它不给我机会，不管我用邮箱还是钱包登录，页面都提示错误。

PlutonAI：在角落里的 DeFAI

PlutonAI 是一个 DeFAI 平台，旨在使 AI 代理代替用户分析市场、优化策略、管理收益机会和进行复杂的链上操作。2 月 17 日，PlutonAI 完成 270 万美元的私募轮融资，kitchenvc 领投，HyperGPT 参投。

从项目定位上来看，PlutonAI 是一个中规中矩的 Crypto+AI 的项目。先不说 DeFAI 究竟有没有 PMF、安不安全、能不能帮助用户赚钱，在 AI 技术快速迭代的今天，让 AI 代替人类完成链上操作其实已经易如反掌了。

特别是 OpenClaw 爆火后，币圈掀起养龙虾热，无数博主就已经分享了如何安装 OpenClaw，如何让 OpenClaw 参与链上交易或预测市场等。同时，如币安、OKX 等交易所也推出类似 AI Agent 交易工具/辅助。（相关阅读：OpenClaw狂潮下，CEX争抢AI Agent交易入口）

因此，甚至 DeFAI 已经可以被判定为伪命题。我本来也想体验一下 PlutonAI 上的 AI Agent，奈何依旧登录不上。

Unicity：真正的画饼高手

Unicity是一家致力于构建“智能自主互联网（Agentic Autonomous Internet）”的基础设施开发商，梦想让数十亿 AI Agent 以机器速度进行无需信任的发现、交易和结算。2 月 19 日，Unicity 完成了 300 万美元的种子轮融资，Blockchange 领投，Outlier Ventures 和 Tawasal 参投。

这又是一家愿景很大的公司，为了知道他们到底要做什么业务，我特意去读了他们的项目白皮书（终于不是 AI 写的了）。总体而言，Unicity 认为现有链在吞吐、延迟、隐私和费用上都不适合 AI 高频自动交易与协作，因此要做一个面向 AI Agent 的底层网络，具体方案为交易都搬到链下点对点完成，链上只确定状态变更，防止“双花”，同时搭配可验证 Agent 来负责监督执行。

相比于前面列举的项目，Unicity 听起来已经非常正经，并且未来可能真的形成一个公链生态，但 2025 年成立的 Unicity 目前实际交付了什么呢？没有测试网、0 生态项目，3 月 10 日其发布的项目进展中提到将要推出代理操作系统 AstridOS，让 Claude Code 和 OpenClaw 等工具都可以运行在其之上，但最后是否会有人用又是另一回事了。

加密 VC 傻吗？

当然，在近期融资的 AI 项目中，还是有扎实项目的。如 3 月 17 日完成 5200 万美元融资、由 YZi Labs 领投的 RoboForce，其是一个 AI 机器人公司，与加密领域一点关系也没有，该项目正在构建物理 AI，黄仁勋在 GTC 2026 上演讲时也将此赛道作为未来方向之一。同时，RoboForce 的机器人也确实在英伟达 GTC 2025 上亮相过。

还有如 3 月 11 日融资 550 万美元、做 AI 数据市场的 Kled 和 3 月 12 日融资 1000 万美元、专注于构建 AI Agent 身份系统的 VeryAI，它们都不仅有着产品市场契合度，同时还有真实的产品生态、业绩交付。

但这样的项目在加密行业属于凤毛麟角。那么问题来了，其他的加密 VC 傻吗？明知道很多所谓 AI 项目没有真正跑通的产品逻辑，为什么还愿意往里打钱？

谜底就在谜面上，加密 VC 想要的仅仅是 AI 这两个字的流动性。虽然挤不进顶级项目牌桌分筹码，但钱也是必须要花出去的，那么在加密语境里制造些“AI 替身”也未尝不是一门生意。项目方只需负责把自己包装成 AI，VC 就能闭着眼把钱塞进去，只要两方最后能把账收回来，就是好 AI。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：- 3.63%
• ETH：- 4.94%
• SOL：- 5.00%
• XRP：- 3.65%
• DOGE：- 4.91%
• BNB：- 2.54%
• LINK：- 5.92%
• TRX：- 0.81%
• ZEC：- 8.61%
• ADA：- 5.19%

24H 涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• ENJ： + 19.03%
• SAHARA： + 4.83%
• ZBCN： + 4.52%
• CTC： + 3.97%
• VELO：+ 3.83%
• HUMA： + 3.29%
• WCT： + 2.82%
• HYPE： + 2.46%
• IP： + 1.80%
• YFI：+ 1.61%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• T-Rex 2X Inverse MSTR Daily – MSX（MSTZ.M）：12.64%
• VivoPower International PLC – MSX（VVPR.M）：11.23%
• ProShares UltraShort Ether ETF – MSX（ETHD.M）：9.97%
• 亿邦国际 – MSX（EBON.M）：9.87%
• ProShares UltraShort Bitcoin ETF – MSX（SBIT.M）：8.86%
• Lumentum Holdings Inc. Common Stock – MSX（LITE.M）：8.43%
• Tron Inc. – MSX（TRON.M）：7.61%
• 白银现货价格两倍做空 – MSX（ZSL.M）：7.60%
• AXT Inc – MSX（AXTI.M）：7.51%
• GraniteShares ETF Trust GraniteShares 2x Short COIN Daily ETF – MSX（CONI.M）：7.26%

2、链上热门 Meme（数据来源为 GMGN）：

• Solana：Aliens、Punch
• BSC：忍者、龙虾

头条

Kraken暂停IPO上市计划

由于市场环境艰难，加密货币交易所 Kraken 披露已暂停 IPO 上市计划。 Kraken 的母公司于去年 11 月向美国证券交易委员会提交了一份 S-1 注册声明草案，内容涉及其普通股的首次公开募股，据悉其估值达到 200 亿美元。

Stripe联合推出支付公链Tempo主网上线，支持AI自动支付协议

由 Stripe 与加密投资机构 Paradigm 联合开发的支付型区块链 Tempo 宣布主网上线，其稳定币支付系统正式从测试阶段进入实际应用。Tempo 专注于高吞吐、低成本交易，旨在让稳定币支付体验接近银行卡或银行转账，同时具备更快速度与全天候可用性。此前自去年 12 月启动公测以来，Mastercard、UBS、Klarna 与 Visa 等机构已参与测试跨境转账与批量支付等场景。

美联储主席鲍威尔：若通胀无进展，将不会降息

美联储主席鲍威尔：预测通胀将取得进展，但进度不如预期，若通胀无进展，将不会降息。(金十)

Netflix：FTX系列剧集《The Altruists》定于2026年底至2027年初上线

Netflix 制作的 FTX 系列剧集《The Altruists》定于 2026 年底至 2027 年初上线。

行业要闻

特朗普关联公司American Bitcoin持仓升至6899枚BTC，超越Galaxy

特朗普家族关联的 American Bitcoin 宣布其比特币储备已增至约 6899 枚 BTC，成功超越 Galaxy Digital，在企业比特币持仓排名中升至第 16 位。数据显示，该公司近期新增约 399 枚 BTC。按当前约 7.1 万美元的价格计算，其比特币资产价值接近 4.9 亿美元。

Eric Trump 在社交媒体上表示，公司已成为“全球增长最快的比特币储备公司之一”。两周前，American Bitcoin 披露的持仓约为 6500 枚 BTC，增长速度较快。

日本SBI VC Trade宣布面向散户推出USDC出借服务

SBI Holdings 旗下数字资产子公司 SBI VC Trade 宣布将在日本正式上线 USDC 出借服务，允许散户通过固定期限协议将稳定币出借至该平台以获取收益，每期最高申请额度为 5,000 USDC。SBI VC Trade 表示，用户可以直接向其平台借出资产，但补充说，作为其运营的一部分，该公司可能会将资金再借出。

韩国央行数字韩元试点进入第二阶段，新增两家银行参与实地测试

韩国央行宣布与九家商业银行启动数字韩元第二阶段试点，测试由银行发行、央行支持的存款型代币在现实场景下的应用，包括政府补贴发放和点对点支付。新增参与的两家银行为 Kyongnam Bank 和 iM Bank，加入原有七家银行，共同开展大规模测试。

韩银数字货币规划团队负责人 Kim Dong-sub 表示，试点重点关注高公众相关性且支付手续费高的商户和企业，探索使用数字货币支付可显著降低交易成本的潜力。Phase 2 的测试还将支持此前阶段难以实现的点对点转账。

FTX清算信托基金拟于3月31日启动新一轮赔付分配

据 FTX 债权人代表 Sunil 在 X 平台发文表示，FTX 清算信托基金拟于 3 月 31 日启动新一轮赔付分配，但目前尚未公布具体分配规模，当前索赔门户仍指向 2025 年 9 月 30 日的分配记录，预计将在分配日前约 10 天（即 3 月 21 日前后）进行更新。

项目要闻

Polymarket将在华盛顿特区开设“The Situation Room”预测市场主题酒吧

Polymarket 在 X 平台发文宣布，计划在美国华盛顿特区开设“The Situation Room”预测市场主题酒吧。Polymarket 此前已在纽约推出首家免费杂货店。

Sahara AI与微软联合推出AI推理评测基准MATHVISTA

人工智能公司 Sahara AI 宣布与微软合作，为微软提供高精度标注数据，共同推出开源基准 MATHVISTA。该基准专为测试 GPT-4V、Claude、Gemini 等模型在真实场景下的推理与决策能力，目前历史下载量已超 27 万次。

Etherscan推出Historical Proxy功能，代理合约升级历史实现可视化

据官方消息，区块链浏览器 Etherscan 正式推出”历史代理（Historical Proxy）”标签页功能，用户可一览代理合约的完整升级历史，包括过往的实现合约地址及升级交易记录，该功能支持检测符合主流 EIP 标准的升级事件。

xStocks积分现已开放查询

xStocks 官方于 X 发文表示，积分（xPoints）现已可查看，用户在钱包中持有代币化股票，在借贷市场建立头寸，为 DEX 提供流动性均可自动累计积分。

投融资

稳定币支付创企TransFi完成1920万美元融资，Turing Financial Group领投

稳定币支付初创公司 TransFi 宣布完成 1920 万美元融资，Turing Financial Group 领投，本轮融资包括 1420 万美元的 A 轮股权融资和 500 万美元的承诺流动性融资，新资金将支持其构建基于稳定币结算渠道的跨境转账服务并成为传统银行和 SWIFT 转账流程的替代方案，同时拓展流动性网络，在更多新兴市场获取监管许可。

人物*声音

Tether CEO：正在筹备“一件大事”，将在30天内披露

稳定币发行商 Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 在 X 平台发文表示，目前正在筹备“一件大事”，预计将在 30 天内披露。

OKX Star：TON网络“BTC”为诈骗代币，正协助处理用户问题

OKX Star 在回应用户咨询时表示，比特币并不运行在 TON 网络上，无法通过 TON 进行充值；用户所转入的资产为在 TON 网络上标记为“BTC”的代币，并非原生比特币。此外，该 TON 版本“BTC”已被多个第三方区块链浏览器标记为诈骗代币。尽管该类资产不在平台常规处理范围内，OKX Star 仍表示正在尝试协助用户找回资产，但由于涉及诈骗标记代币，处理流程将更为复杂且耗时更长，同时提醒用户，在与链上资产交互时需保持警惕，谨防误操作及诈骗代币风险。

今年年初，全球金融市场的情绪，其实是偏暖的。

虽然美联储自己在去年底的最后一次会议上表现得很矜持，暗示全年可能只象征性地降一次息，但华尔街显然有自己的判断体系。高盛、摩根士丹利、美国银行这些老牌机构，几乎一致给出了更「积极」的答案：至少两次降息。花旗以及部分中国券商的判断更为激进，甚至押注三次。

分析师们的共识，除了经济数据的原因之外，还有来自政治的原因：11 月份的美国的中期选举。

对于执政者来说，选票就是生命，而想要选票，就得让经济热起来。而利率，是最直接的温控器，但货币政策从出台到见效需要时间。算算日子，如果特朗普政府想要在 11 月看到成效，美联储必须在 10 月之前完成大幅降息。

所以当时各大机构的预测都把降息的时间表排在了上半年：高盛看好 3 月和 6 月，野村证券盯着 6 月和 9 月。

今年年初 polymarket 上预测 2026 年的降息次数概率最高的是 2 次

大家都觉得，一场流动性的「甘霖」就在眼前。

交易员开始押注加息

然而，特朗普从来不是一个按常理出牌的人，在 3 月中旬发起了战争。

3 月中旬，中东局势骤然升温。霍尔木兹海峡的紧张局势迅速传导至能源市场，油价在短短两周内飙升近 50%，部分品种一度站上 100 美元。这种能源价格上涨的冲击直接压缩了美联储的降息空间。

2 月的 CPI 数据本来就显示通胀还高于 2% 的目标，现在叠上油价的火上浇油，美联储不得不表现得更强硬。

原本「百分之百降息」的预期已经动摇，甚至出现了极少数关于「重回加息」的讨论。

原本大家以为今天的议息会议会是降息的发令枪，结果现在的风向变成了「鹰派暂停」。根据最新的数据，市场几乎 100% 确认美联储这次会按兵不动。

更让人坐不住的是，芝商所的观察工具显示，竟然有 1.1% 的概率出现了加息押注。虽然这个比例很小，但它传递了一个危险信号：通胀这个怪兽，可能又回来了。

分析师的态度，也随之发生转向。

高盛的首席经济学家 Jan Hatzius 在 3 月 12 日修改了预测报告，直接把降息的预期从 6 月推迟到了 9 月，预计今年仅有 2 次降息。

而摩根大通更是直言不讳：目前的利率可能根本没能压制住经济，如果通胀继续反弹，美联储的下一步动作搞不好真的是加息：「利率具有限制性」这一主张正变得难以维持，如果劳动力市场不走弱，美联储将长期维持高利率。

更激进的声音来自 EY-Parthenon 和 Carson Group 的策略师们。EY-Parthenon 的分析师 Gregory Daco 认为今年可能一次降息都没有。而 Carson Group 的分析师 Sonu Varghese 则明确指出，由于伊朗冲突引发的油价飙升，美联储可能不仅不降息，甚至会在今年晚些时候讨论加息。

《财经》和《华尔街见闻》的最新前瞻分析也指出，由于终端利率预期上行，2 年期美债收益率已突破 3.75%，这通常是市场预感到政策收紧的前兆。因此有部分交易员认为年底前加息的可能性已从 0% 上升至 35% 左右。

今晚中国时间周四凌晨 2 点，美联储就将揭晓最终的利率决议，到底是否加息、降息或维持利率不变。

随后 2 点 30 分，鲍威尔将召开记者会，就货币政策、通胀路径及经济前景发表讲话。

值得一提的是，美联储正处于一个微妙的政治窗口期：鲍威尔的任期将于 5 月 15 日结束。这是他倒数第二次以 Fed 主席身份主持记者会，市场目前处于政策真空的等待期。而他本人经受着不小的政治压力，特朗普多次公开批评鲍威尔，并呼吁召开紧急会议大幅降息。这种外部压力与内部抗通胀逻辑的冲突，增加了政策的不确定性。

除了美联储之外，全球央行预期也有类似的预期。

本周，覆盖全球经济三分之二的 21 家央行都将公布最新利率决议。由于这是中东冲突爆发后的首个「超级央行周」，全球市场密切关注全球央行决议会否受到中东局势发展影响。

澳大利亚联储昨天刚刚再次加息 0.25 个百分点，澳大利亚联储利率决议是本周全球八家主要央行利率决议中的首个，也是今年发达经济体中首个收紧货币政策的央行。

除此之外，欧洲央行（ECB）预计在 3 月 19 日的会议上也保持利率不变，政策制定者警告全球贸易政策和地缘风险限制了未来的降息视野。英国央行（BoE）同样预计在本周四维持利率不变，虽然内部出现了支持降息的少数声音，但目前仍以稳定为主。

油价还要涨多久？

如果把所有变量抽丝剥茧地拆开，会发现一个几乎绕不开的核心，油价。

油价上不封顶，降息空间就会被压缩；油价一旦回落，货币政策才有腾挪的余地。

因此问题也因此变得更直接：油价还会涨多久？

从近期美国政府释放的信息来看，答案似乎并没有市场想象得那么悲观。

3 月 8 日，美国能源部长 Chris Wright 在接受采访时给出了一个精确的时间线：他认为现在的油价飞涨只是暂时的恐惧溢价，这种局势在「最坏的情况下也就持续几周，而不是几个月」，就会好转。

这和前几日白宫新闻发言人 Karoline Leavitt 表示的「油价的上涨仅会再持续 2-3 周」相呼应，

无独有偶，特朗普在 3 月 10 日的表态更加露骨。他说针对伊朗的行动比预想的快得多，甚至直言：「我认为这场战争已经非常接近完成了。」就在同一天，能源部长的社交账号还曾闹出了一场「删帖风波」。

最耐人寻味的是外交节奏的调整。

特朗普原定于 4 月初访华，却突然宣布推迟一个月。官方借口是「战争太忙」、「战争需要他留在华盛顿」，但如果把这一个月的时间差，和能源部长说的「2-3 周恢复期」放在一起看，推迟一个月，也就是 4-5 周左右时间，正好覆盖了能源部长所说的「2-3 周恢复期」加上战后初期处理的时间。

所以我们大胆推测特朗普政府的剧本可能是：在 3 月底前基本结束大规模军事行动；在随后的 2-3 周内，配合战略石油储备的释放，把油价强行打回 80 美元以下；等到 5 月他出访时，中东局势已定，通胀威胁解除，他可以带着「胜利者」的姿态，不仅要求美联储大幅降息，还能在「中美」贸易谈判中掌握绝对的主动权。

年初的乐观，建立在「通胀可控+政策前置」的假设之上；而中东局势的突变，则动摇了其中最关键的一块基石——能源价格。

当油价失去锚，通胀就会失去锚；当通胀失去锚，利率路径自然也就不再清晰。

接下来的一段时间里，决定全球资产价格的，取决于那些遥远的地方，那些仍未停歇的油轮航线，与尚未完全落定的炮火声。