分類: 星球日報

原文作者：Joel John、Siddharth、Saurabh Deshpande

原文编译：Saoirse，Foresight News

加密市场的恐惧贪婪指数跌到了历史最低点。但与此同时，这个行业的盈利能力却达到了前所未有的高度。

自 2018 年以来，DeFiLlama 统计显示，加密原生协议累计产生了 748 亿美元的手续费。其中近一半 ——314 亿美元，是在 2024 年 1 月到 2025 年 6 月这 18 个月里创造的。

一个行业在八年里迎来最好的几个季度，为什么大家却依然充满恐惧？

过去两个月，有 12 个项目直接关停：Entropy Protocol、Milkyway Protocol、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerolend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、Step Finance。这些都是我们尊重的、充满热情的创业者做出来的、坚持了多年的产品。

OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini、币安也都进行了裁员。参会人气大不如前，风投转向 AI，开发者涌向 AI。行业里的悲观情绪是真实的。「做加密的，赶紧转 AI」，已经成了主流声音。

但你真的应该转吗？过去几周我们一直在思考这个问题。

一项新技术出现时，市场最初会因为它的新颖性和宏大愿景，给它极高的溢价。19 世纪，英国 GDP 的近 6% 投入到铁路股票中。2026 年，超大规模云厂商的资本支出将占到美国 GDP 的 2%。

但当现实落地，技术估值会回归理性。

真正重要的是：在回归常态的过程中，这个行业能否证明自己有用。

在本文中，我会拆解：

• 加密行业的收入是如何演变的；
• 产生的资金黏性有多强；
• 这个行业的护城河究竟是什么。

账本研究：收入格局大变

从行业诞生起，加密原生业务就在赚钱。

Bitmex、币安、Coinbase 这些交易所，早就赚得盆满钵满。但它们是中心化的，由少数人持有，收入也不公开。

Uniswap、Aave 这类 DeFi 原生协议改变了这一切。你可以每天核实协议到底赚了多少钱。代币的估值，本应反映这些基础组件支撑的经济活动。

直到 2022 年，去中心化交易所还占到行业总收入的 28.4%，当年创收 22.7 亿美元。借贷赛道也高度集中：Aave 和 Compound 拿走了 82% 的借贷手续费。那时大家相信：赛道有头部，但长尾协议也有机会长大。技术本身足够新颖，足以支撑高估值。

随后是加密向大众扩张的阶段。

NFT 曾代表一种充满希望的愿景：文化价值被链上定价。明星们换推特头像，普通人以为这会带来大规模普及。OpenSea 当年创造 15.5 亿美元收入，占 NFT 市场的 71.7%。

回头看，它 130 亿美元的估值似乎也不算离谱 —— 它本有可能成为长期垄断者。

但命运和市场另有安排。

到 2025 年，NFT 收入占比不足 1%。我们经历了类似「豆豆娃」的泡沫，最后却连实物纪念品都没留下。

（注：Beanie Babies 豆豆娃是美国 Ty 公司（由 Ty Warner 创立）于 1993 年推出的系列毛绒玩具，也是 90 年代中后期全球著名的收藏热潮与投机泡沫案例）

相比之下，去中心化交易所收入在增长，但估值却惨跌。去年，DEX 产生 50.3 亿美元手续费，借贷平台 16.5 亿美元。两者合计占总手续费的 22.9%，远低于 2022 年的 33.1%。它们的经济活动在更大的盘子里占比变小，估值更是大幅缩水。

那什么在增长？

2022 年至今，加密原生商业模式发生了怎样的演变？答案藏在数据里：

2026 年 1 月，稳定币发行商 Tether 和 Circle 拿走了全行业 34.3% 的手续费。换句话说：行业里每赚 1 美元，就有 34 美分进了这两家公司的口袋。它们的收入从 2023 年初的 49.5 亿美元，翻倍到 2025 年的 98.9 亿美元，几乎完全来自美债收益。

这是银行级别的金融产品，却跑出了创业公司的增长速度。Tether 的收入几乎是 Circle 的三倍。

它们的崛起源于两股力量：

• 需求

全球南方一直需要能对冲本地通胀、自由转移资金的工具。美元，哪怕是数字美元，填补了这个缺口 —— 本地货币做不到。资本外逃是刚需，不是附加功能。

• 成本结构

区块链承担了稳定币业务的运营环节。和传统银行、金融科技公司不同，Tether 和 Circle 不需要随着发行量扩大而等比例招人。在链上再发行 10 亿美元、在地址间转移 1000 亿美元，边际成本几乎为零。

需求拉动，成本压到极低。两者叠加，让稳定币发行成为金融史上资本效率最高的生意之一。

稳定币的护城河在于：流动性、合规、时间红利。能活过多轮周期的发行商屈指可数。

Tether 和 Circle 拿走了近 99% 的稳定币发行收入。为什么？因为它们起步早。多家交易所接入带来的网络效应，是技术 alone 无法实现的合法性。Tether 最初在 Omni 侧链上线，又慢又笨拙，但它在 OTC 柜台和交易所的触点里触手可及。

这是分发壁垒，不是技术壁垒。这是加密原生创业者只靠代码很难复制的护城河。

新增长引擎：交易类应用爆发

我们之前的文章提过：加密本质是一个交易经济。但当时我们没料到：基于 Telegram 交易机器人和交易界面的产品，增长速度会这么快。

2025 年 1 月，这两个领域单月手续费就达 5.75 亿美元。原因很简单：这是用户真正想要的。

Meme 币交易、永续合约交易所，让用户能快速获利。为了追求高回报，他们愿意支付高昂手续费。

2022 到 2025 年，这个赛道从占总收入的 1%，飙升到 15% 以上。

TryFomo、Moonshot 这类产品，聚焦终端用户，赚了数百万美元。技术上并不复杂，关键在于：把加密原生基础组件聚合打包，做出更好的用户体验。Privy 这类工具成熟后，开发者不用再激励流动性、操心钱包管理。2022 年我们兴奋的那些基础组件，现在已经成熟。BullX、Photon 这类应用构建在其上。

2024 年 1 月到 2026 年 2 月，这个赛道就创造了 19.3 亿美元手续费。但 Meme 资产有个致命缺陷：它们是轻量化应用，季节性极强。

是不是似曾相识？

NFT、Web3 游戏也经历过类似爆发，然后崩塌。这种周期性既是行业的 bug，也是特色。

永续合约交易所（以及后来的预测市场）则是更具长期性的新方向。

PumpFun 通过 Meme 币让资产发行民主化，但游戏并不公平。最终市场清醒过来：Meme 币会死。

靠买一个搞笑代币一夜暴富的梦，碎了。人们不想管理一堆随机代币，他们想要风险敞口。

永续合约提供了这一点。

你可以高杠杆交易比特币、Solana、以太坊。需要替代中心化渠道的做市商和交易者蜂拥而至。这个品类的核心是流动性。

Hyperliquid 之所以成为龙头，是因为它的订单簿深度堪比中心化交易所。没有这种对等体验，用户没有理由迁移。过去三年，Hyperliquid 和 Jupiter 拿走了这个赛道的大部分手续费。

永续合约交易所和交易平台，撕开了加密行业的遮羞布：真正赚钱的方式，是从高频交易里抽取小额手续费。Meme 交易平台、永续交易所，就是包装和出售风险的「多巴胺机器」。其中一部分会成熟为核心金融基础组件 ——未来全世界周末也能用来交易商品、股票、数字资产。

区块链原生应用复刻了 Robinhood、币安早就提供的东西：风险通道。

饥饿的胖协议：公链与 DeFi 估值暴跌

到现在，我还没提底层公链。因为它们的故事完全不同：它们是新颖性溢价的牺牲品，现在正走向折价。

2023 年 1 月：

• Optimism 费价比（PF）465 倍
• Solana 706 倍
• Arbitrum、BNB 约 206 倍

今天：

• Solana 138 倍
• Arbitrum 62 倍
• OP 37 倍
• Polygon 只有 20 倍，接近传统金融科技公司
• Tron 支撑稳定币生态，也只有 10.2 倍

这些公链这几年都支持了更复杂的产品，用户更多、流动性更好、金融应用更丰富。但它们的费价比大幅下滑，反映了市场态度的转变。

历史上，Layer1、Layer2 相比独立基础设施估值溢价极高。这笔溢价如果用好，本可以创造新经济、资助开发者做真正有用的应用。但开源 + 代币化太容易，导致三十条公链上出现五十个同质化项目，互操作性还很差。

DeFi 基础组件的命运更惨。

投资者选择太多，新颖性消失，哪怕经济活动增加，估值照样被腰斩。

Kamino、Euler、Fluid、Meteora、PumpSwap 纷纷登场，费价比都远低于 2022 年。一些 DEX 的费价比甚至跌到 1 倍。

也就是说，市场给它们的估值，低于未来一年能产生的手续费。

一个诡异的悖论出现了：底层协议（DeFi 组件、公链）估值下跌，但构建在它们之上的应用，却在更短时间里赚了更多钱。

单季度收入超 100 万美元的团队数量稳步上升，现已超过 100 个。

2020 年，一个协议要 24 个月才能做到年收入 1000 万美元，算很快。到 2024 年，只需要约 6 个月。2024 年初上线的 Pump.Fun，只用约两个月就做到 1000 万美元收入，创下纪录。

这种加速，反映了底层基础设施成熟（更快、更便宜），也反映了链上追求收益和娱乐的资金在扩大。

对开发者和创业者来说，事实很清晰：

• 今天有近 900 个协议在赚钱；
• 大家争抢中位数收入，份额变小，但整体赚钱的团队更多；
• 月收入中位数已降至 1.3 万美元。

加密行业的三大护城河

区块链原生业务有三种护城河：

• 先发优势

Tether、Circle 的早期网络效应极难复制。它们穿越多轮周期，形成双寡头格局。业务非代币化、高度金融化。Tether 是中心化实体，收入主要来自美债。

• 流动性护城河

Aave 在资本向来逐利的行业里，跨周期保持深度流动性。Hyperliquid 也在复制这一点，但尚需时间验证。这些协议会把资金返还给流动性提供者，并优化代币治理。

• 分发护城河

Meme 币交易平台这类季节性应用，靠资金周转率和用户需求。Web3 游戏、NFT 也属于这一类。AI 提升生产力后，小而精的团队可以更快推出面向 C 端的产品。核心竞争力变成：行情火热时，拉新和留存用户的能力。

靠分发壁垒做起来的产品可能价值巨大，但属于异类，不是常态。传统创业公司的价值在于经验可复制，比如 Y Combinator。但加密迭代太快，这种经验很难沉淀。

这也是为什么创业者很难在 C 端产品上复制成功。

曾经帮助项目爆发的周期性，未必会再来。这不是说创业者不该做。预测市场、智能经济体的数据服务商，短期可能现金流极好。

但要明白：这是高周转、短期化的游戏，未必长久。陷阱在于：盲目融资，或者在热点消失后，还抱着一个早已失效的代币。

质疑治理：代币价值的灵魂拷问

1999 年，很多科技股市销率 10–20 倍。Akamai 一度达到 7434 倍。2004 年跌到 8 倍。大批公司从 30–50 倍跌到 10 倍以下。

互联网泡沫破灭，数万亿美元投机价值蒸发。但很多公司活了下来，因为业务是真实的。

亚马逊跌去 94%，后来成为全球最值钱公司之一。加密正在经历同样的估值压缩，只是更快。

2020 年，DeFi 还在实验阶段，全年总收入仅 2100 万美元，全市场整体市销率（P/S）高达 40400 倍。

市场满是「未来会怎样」的幻想。

2021 年，DeFi 之夏让收入变成真实数字，P/S 暴跌到 338 倍。今天，年化收入 180 亿美元，P/S 约 170 倍。五年时间，从 40400 倍压缩到 170 倍。

但这里有个关键问题：

Visa 市销率约 18 倍，股东有分红、回购，有法律保障的收益权和治理权。Aave 市销率约 4 倍，但代币持有者只有治理权，直到最近才拥有直接经济收益权。Hyperliquid 用救助基金回购，让 HYPE 持有者最接近传统股权持有者。Aave 2025 年也通过了 5000 万美元年度回购计划。

这些都是有意义的动作，但只是例外。

整个市场里，大多数协议没有把价值返还给代币持有者的机制。估值看起来便宜，但附着的权利比传统市场薄弱得多。这些估值能成立，是因为这个行业的收入规模和效率，是传统商业无法比拟的。

压缩加密市销率的协议，不是几千人的大组织。它们是小团队，运营全球金融基础设施，边际成本几乎为零，没有物理足迹。

拆分赛道看会更清晰：

• Aave：P/S ~4 倍
• Hyperliquid：P/S ~7 倍
• 这已经不是泡沫估值，甚至低于传统对标公司：
• Coinbase：~9 倍
• CME：~16 倍
• Visa：~15 倍

Will Clemente 在我们播客里说：加密是最纯粹的资本主义。没有哪个行业，成功企业的人均盈利能接近 Tether 的水平 ——Tether 约 125 名员工，年收入约 125 亿美元，人均年收入 1 亿美元。

对比：

• 英伟达：人均 520 万美元
• 苹果：240 万美元
• 谷歌：200 万美元

Tether 的效率，可能是企业史上最高。尽管整体 170 倍 P/S 看起来疯狂，但市场对真正赚钱的协议并不非理性 ——定价等于甚至低于传统金融基础设施。

这就引出下一个问题：代币到底有什么用？

在很多品类里，代币是协调资本走向共同愿景的强大工具。加密现在进入双寡头固化的阶段。

传统上，创始人必须借债或股权融资，才能为金融产品注入资金。Hyperliquid、Uniswap、Jupiter、Blur 证明：有代币激励，个人就愿意为新产品提供资本。

如果代币附带治理权，这些人还能深度参与治理。

代币未来可能进化出两大功能：

1. 协调合适人群的资本与资源
2. 赋予他们治理协议的权力

单纯的代币已经不再值钱。连股票都可以代币化了。这些工具必须拥有经济活动收益权 + 治理引导权。很多 Layer1、Layer2 代币两者都做不到。

团队和风投持有大部分代币，普通持有者一盘散沙。普通人没有理由关心新上线的资产。现在行业正在分裂。MetaDAO 允许投资者在团队虚假陈述时全额退款。目前还没有大型协议采用。

加密的核心反思是：传统上，代币给持有者的权利太少。现在协议们正在回答一个古老问题：人们凭什么持有这些东西？

十字路口：加密的下一个时代

过去二十年，资本市场越来越交织，很大程度归功于技术进步。

我们可以交易商品、海外指数、数字资产，未来甚至能交易算力（GPU）。区块链让这些市场可以全球全天候交易。纳斯达克、纽交所走向 24/7 交易，就是技术改变时代精神的例证。

我们生活在一个高度金融化的世界。

对创始人来说，这意味着重新思考：造什么、怎么造。数据已经说得很清楚：所有区块链产品，最终只靠两种模式赚钱：

• 从高频交易中抽取小额手续费
• 从需要可验证性与信任的交易中抽取高额手续费

核心竞争力，要么是交易速度，要么是可验证的透明度。逐利是资本市场参与者最纯粹的动机。市场最终会走向极致效率。我们看到多个赛道 70% 份额被两家头部拿走，就是证明。

对创始人来说：曾经投向你代币的资本，现在会转向波动率更高、资本回报率更高的资产。长期资本依然存在，甚至愿意支付溢价，但只认真实业务价值。

谷歌、亚马逊的投资者不必恐慌出逃，因为业务本身值钱。在软件本身价值都受质疑的时代，区块链原生应用必须找到新的价值方式。

我们可以重构代币，甚至可以让创业公司股权在链上流通。但这不只是代币问题，更是商业模式问题。

绝大多数长尾区块链应用，比如 Web3 社交、身份、游戏，都没能实现规模化，也没能和传统产品形成有效差异化。不是这些实验没有价值，而是我们没能有效商业化。

加密的基础设施时代已经过去。未来，它将与互联网深度融合。

没人再提「线上生意」，你只是存在于互联网。没人再叫「移动应用开发者」，你只是开发者。

区块链爱好者的时代已经落幕。我们只是账本最大化主义者，思考着这些账本最好的用途。

原文作者：Ignas

原文编译：Chopper，Foresight News

过去两个月，至少有 10 个加密协议宣布关停。不是跑路，而是没用户、没钱，或两者皆无。

更不用说还有 BlockFills 这类矿企、借贷平台冻结提款。就在昨天，Angle 也宣布（https://x.com/AngleProtocol/status/2029161525580112263）逐步关停 EURA 和 USDA 稳定币，尽管它们曾有 2.5 亿美元的总锁仓价值（TVL），商务合作也做得很好。

Angle 在公告里直，「去中心化稳定币赛道已经彻底变了。现在带收益的稳定币，本质只是在现有金库和借贷协议上套了一层品牌包装，没有必要再专门维护一套独立基础设施。」

这些关停的项目，几乎都有能正常运行的产品：

• Polynomial 累计交易量 40 亿美元，覆盖 70 多个市场
• MilkyWay TVL 曾达 2.5 亿美元
• Step Finance 的月活跃用户高峰期达到 30 万

这些产品我都用过，至少体验过。技术没问题，但没人愿意支付费用让项目活下去。

MilkyWay 是典型代表：不到两年四次转型。一开始做 Celestia 流动质押，然后转向再质押、RWA 代币化、以及用于支付房租的加密借记卡…… 每一次转型都追逐着当时的热点。

它们关于再质押的描述很扎心，「我们很早就看到再质押机会，设计了系统，TVL 冲到 2.5 亿美元，安全审计也做完了，准备上线。结果市场抛弃再质押的速度，比所有人预想的都快。」

最后只能承认，资金撑不到找到产品市场契合点的那天。

Polynomial 团队关于失败的原因说得非常直白，给所有永续合约项目上了一课：「衍生品领域，技术好根本没用。我们提升了执行速度，优化了用户体验，打造了创新的基础设施，但这一切都无济于事。交易者只去有流动性的地方，我们没有。其他都是花里胡哨的功能。」

结论更残酷：「流动性就是衍生品唯一的护城河。你没法靠创新打败流动性，没法靠营销打败流动性，没法靠开发打败流动性。」

ZeroLend 的关闭则给那些试图在多条区块链上启动的去中心化应用敲响了警钟。他们押注于 Manta、Zircuit 和 Xlayer 等小众区块链支持项目，但市场一转熊，这些链直接没流动性，预言机服务商也停了服务。

最后，长期亏损运营，撑不下去。

Aave 最近也投票关停了几条链上的服务，理由同样是亏钱运行。

还有 Parsec，曾经圈内神级工具 Parsec ，Terra、3AC、stETH 脱钩都靠它追踪。但团队承认，「FTX 暴雷后，DeFi 现货、借贷、杠杆再也没回到过去的样子。市场变了，链上行为变了，我们没真正看懂。」

简单说，市场转向了，我们还在原地。市场很残酷。

Slingshot 被收购后彻底关停。Eden 砍掉 80% 不赚钱的产品，只留下核心业务。

正如他们所说，「80/20 法则已经成为现实，我们付出 80% 的成本的产品只带来 20% 收入。」

最后，Step Finance 则比较特殊：1 月 31 日被盗 2600 万美元，直接宣告死亡。「试过融资、被收购，全都没成。」

这些死亡项目，共同点是什么？他们未能适应不断变化的市场，并且资金不足以再次转型。

每个团队都押注于某个生态系统会爆发式增长，但结果要么增长速度不够快，要么根本没增长。Celestia DeFi 始终没能真正发展起来，链上衍生品很难与 Hyperliquid 竞争，即使是 dydx 和 GMX 这样的老牌平台也举步维艰。

而向新的链和叙事领域扩张，成本却很高。

对于像我这样的玩家来说，把钱从一个平台转移到另一个平台轻而易举，而且成本低廉。但应用程序需要投入更多的时间和财力来为潜在的新用户群体做好准备。

好消息是，这些都是 「体面死亡」。所有项目都给用户时间提款，团队不跑路、不乱发代币收割。和 2022 年直接卷款跑路比，行业确实学会了负责任地死去。

2024 年 5 月，pump.fun 发生被盗事件，攻击者盗取了价值约 200 万美元的 SOL 和大量 meme 币。当时，攻击者声称要把这些资金随机空投给 Solana 上的玩家，一度被称为「币圈罗宾汉」。

Jarett Dunn（网名 Stacc），攻击者，前 pump.fun 员工。去年 12 月，他在伦敦被法官判处 6 年监禁。

2 天前，他将自己还在 pump.fun 时的大量 Telegram 聊天记录曝光。

于是我花费了大量时间来逐条翻阅这些聊天记录。其实看完后，我是懵逼的，因为这些记录并没有我想象中的，诸如 pump.fun 团队操纵流动性、偷收用户手续费等故意作恶的内容。也没有关于创始人 alon 或其他团队成员在个人道德层面有大问题的内容。

但 Jarett Dunn 的推文里，他称自己是吹哨人，他把自己曝光的行为视为一种「正义自爆」。有人在他的评论区里表达了同样的疑问，他是这么回复的：

「这些记录表明，我曾两次告诉他们，他们必须完成 KYC/AML 流程才能在平台上搞直播，（但他们置之不理）然后我们都知道最后的情况是怎么样的（指 pump.fun 早期的无下限直播乱象）。」

如果说这个指控有些道理，但下一条指控就有点跳跃：

「一名员工在群里说了这样的话：他的朋友已经在找模特，等 pump.fun 一上线直播就来搞黄色。」

这条指控对应的聊天记录如下。首先，pump.fun 联合创始人 Sapijiju 在 pump.fun 公司群里分享了一个 Twitch 主播，说又有一个 Twitch 主播通过 pump.fun 发币了。一名员工表示，这个主播是一个 Rugger，昨天已经 Rug 了 5 个币。

然后这名员工说了，他的朋友在找「模特」（来搞同样的事情）。结合上下文，这更像是一句玩笑。不过，中间确实穿插了 Jarett Dunn 的建议，他借此表达认为与直播平台合作更好，既不用承担 KYC 的责任，也能大大缩短 pump.fun 上线直播功能所需的时间。

这里的指控点更应该是整个团队明知这是一个连环 Rugger，却仍然是一种无所谓的态度在开玩笑。alon 作为联合创始人，在记录中表示自己「感觉之前就看到过她的资料」，然后就也没有然后了。

还有一些记录显示了 pump.fun 早期的「草台」。比如为了应对投资人压力（需要向投资人展示公司有多少员工）而在觉得合同本身是「一团狗屎」的情况下还要先做出来。但同时也在找律师起草新的了，对于当时还「年轻」的 pump.fun，很难说这是什么黑料：

Jarett Dunn 所披露记录中最「爆」的可能是把 alon 和 Sapijiju 的 Telegram 账户所对应的手机号也给放出来了。毕竟涉及隐私，这部分截图就不放在本文中了。

那这到底是有多大仇多大怨呢？从记录中，我找不到 Jarett Dunn 和 pump.fun 结怨的开端，但他是一个有才华的程序员，也在 20 岁时被诊断出患有偏执型精神分裂症。

2 年前，他攻击 pump.fun 时，他的母亲在不久前刚去世。而这时，他也仅仅加入 pump.fun 6 个星期。

攻击发生 4 天后，他在距离 pump.fun 于伦敦的办公所在地仅 90 米的一家酒店被捕，他就住在那里。被捕后，他随即被警方认定不适合接受询问，并被送往医院接受为期两周的精神健康治疗，此前他已停药数月。

他在认罪后 2 个月的量刑听证会上又试图撤回认罪，这突然的变卦让他的律师团队不干了。

2023 年 9 月，他在推文中写道，「我无家可归了，准备睡在公园里，用 5G 网阔和我制造的 bug 做斗争」。

而在记录中，pump.fun 为他报销机票，让他从加拿大飞到英国。那时候的他，是开心的、充满的吗？

面对这样一个复杂、人生坎坷的程序员，我似乎只有一声面对人生的叹息。

原文作者：Jeff Park

原文编译：Chopper，Foresight News

在金融界，每一代人都会发明一种新工具，把最恶劣的本性包装成看似审慎的产品。

80 年代是垃圾债券，披着 「资本民主化」 的外衣；90 年代是新兴市场债务，被包装成帮助发展中国家融入全球的高尚事业；2000 年代是结构化信贷，分层复杂到连设计者在它崩盘前都搞不清楚。

这些 「创新」 有一个共同点：它们为真实问题（比如增长不足）制造了人造解决方案（比如流动性转换），最终因过度泛滥而酿成灾难。

私人信贷，正是这个故事的最新版本，甚至可能是最阴险的一个。因为和前辈不同，它从设计之初，就刻意让风险爆发前的清算完全隐形，等到发现时，后果已经无可挽回。

最近，贝莱德直接把两笔私人信贷贷款面值从 100% 一次性减记为 0，其中一笔只用了不到一个月。这看起来不像估值方法的技术失误，更像是对激励机制错误的坦白。

我们是如何走到这一步的？

危机不是根源，是掩盖真相造就了它

行业主流叙事是这样的：2008 年金融危机后，银行受巴塞尔 III 约束，不敢放贷，于是非银机构站出来填补空白，服务中小企业，这是市场的必然选择。

更真实的情况是，2008 年后的监管架构，并没有真正消除风险，而是主动催生了一个影子体系，承担同样的底层风险，却躲开了原本用来约束风险的监管。

私人信贷市场规模从 2000 年的 460 亿美元，膨胀到今天的约 2 万亿美元。这笔钱不是凭空出现的，也不是偶然流入养老金、保险公司的。它被精准输送给那些资金量大、能长期锁定、愿意接受不透明估值的机构。

其结构与 2008 年金融危机爆发时如出一辙，只有一个显著区别。2008 年次贷崩溃，损失主要集中在鲁莽借贷的家庭和放贷的银行；而私人信贷一旦崩盘，损失没有边界，钱来自寿险投保人、养老金受益人，也就是普通人。

2008 年那种让公众愤怒的损失社会化，至少前面还有一段私人收益期。而私人信贷：收益进基金经理口袋，损失社会化流向教师、护士、公务员的退休金账户，而这些人从未同意为此兜底。

更糟的是，行业不满足于只收割机构，现在开始瞄准散户。2025 年以来，私人信贷 ETF 大火，但问题反而更严重：非流动性资产，装进 ETF 并不会变流动。只是把 「赎回潮来袭却卖不掉资产」 的炸弹，从专业机构转移到了普通投资者的证券账户。

这就是正在发生的现实。

讨厌比特币的资产配置者，暴露了一切

过去几年，我到处向机构推荐比特币，发现一个惊人规律：拒绝比特币的人，往往狂热追捧私人信贷。这不是两种读题的观点，而是同一种心态。

他们对比特币的反对理由听起来很 「审慎」：波动太大、回撤无法解释、没有现金流无法估值。

但潜台词是：比特币的价格太诚实了。实时公开、所有人可见，错了就是错了，藏不住。

而私人信贷恰恰相反：

• 估值变动极慢，由基金经理按季度 「平滑处理」
• 没有流动市场来戳破谎言
• 锁定期长到足以让当年做决策的人升职、跳槽、退休

所谓 「专属项目渠道」，不过是缺乏有效定价竞争的借口。

真正的受托人会追求真相，而这些配置者追求的是不用面对真相。这不是风险管理，是风险管理的对立面，却披着专业外衣，完全无视受益人利益。

AI 热潮，让它变成系统性风险

摩根士丹利估计，2025—2028 年，全球数据中心需要 2.9 万亿美元资本开支，其中约 8000 亿要靠私人信贷解决。这已经让私人信贷从一个借贷市场，变成了未来几十年最重要科技转型的关键基础设施。

典型案例：2025 年 10 月，Meta 与 Blue Owl 完成 270 亿美元数据中心融资，这是史上最大私人信贷交易。钱来自 PIMCO、贝莱德，最终来自养老金和保险公司。

这套循环的残酷之处：普通劳动者的退休金，被用来资助自动化、AI，反过来替代劳动者自己的工作。私人信贷扭曲了资本成本，压低了劳动价值。现在，每季度有近 500 亿美元私人信贷涌入 AI 领域。

金融化 AI 基础设施，与供养它的劳动者被替代，形成了一个闭环：左手砍右手。

流动性转换，就是偷窃时间

我不是说信贷本身有罪，也不是说所有私人信贷机构都很烂。信贷从来都是概率游戏，坏账、错配每个时代都有。

关键区别在于：谁真正承担损失？

• 银行放了坏账，在自己表内，受监管，面对挤兑和股本清零，有真金白银的风险；
• 私人信贷经理赚的是业绩提成，是 「鼓励你下注」 的激励，不是 「鼓励你负责任赢」 的激励。

等贷款归零，经理早已赚够钱。

每一次金融工程，最终都指向一个问题：谁来承担没人想要的成本？

私人信贷的 「高明」 之处，就是把这个问题回答得无比 「优雅」：

收益向上、向后流动：流向那些年长的、已经退休的、长期资本的受益者

成本向下、向前流动：压低工资、冻结招聘、延缓投资，扭曲整个经济的资本成本

私人信贷就是窃取时间。

这就是金融领域由来已久的流动性转换，只不过剥去了伪装。

他们通过自己无法选择的工具，以自己无法预见的价格，承担着自己无需承担的风险。

锁定期确保他们无法退出，缺乏公开估值确保他们无法抗议，而季度估值平滑机制则确保当最终的账单到来时，早已找不到责任人。

它看起来不是掠夺，看起来只是 「稳健收益」，两者几乎无法区分，直到崩盘那一刻。虽然这个故事由来已久，但新奇之处在于其规模之大、透明度之低，以及这种建立在安全假象之上的资产类别所取得的惊人成功，它竟然让世界上最谨慎的资本管理者都信以为真。

全世界没有任何一类资产，能连续三个月估值 100%，然后一夜间归零。

如果这都不算盗窃，那我真不知道什么才算。

原文作者：Cathy

2026 年 3 月初，美国演员威廉·夏特纳（William Shatner）——也就是《星际迷航》里的柯克船长——在 X 上晒了一张截图。

没什么大事，只是他正在测试一款叫 X Money 的新产品。

截图里有一行数字，年化收益率：6%。

这条帖子没有引发什么大转发，但在金融圈里悄悄炸开了锅。

不是因为威廉·夏特纳，而是因为那个 6%。

你在摩根大通开一个普通储蓄账户，存款利率是 0.01%。你在富国银行，答案也差不多。存 100 美元进去，一年后大银行给你一分钱。而 X Money，给你 6 美元。

差距，600 倍。

这就是马斯克对传统金融宣战的方式——不是靠技术白皮书，也不是靠监管公关，而是靠一个截图。

一张黑色金属卡

X Money 的外观很好理解：一个数字钱包，能发钱、收钱、存钱，还配一张实体借记卡。

但每一个细节都透露着野心。

那张借记卡，是黑色金属的，激光雕刻着你的 X 用户名（Handle）。不是你的姓名，不是账户号码，而是你在 X 平台上的社交身份。

这个设计不是偶然的。它把社交账号和消费能力绑在了一起，每次掏卡结账，展示的不只是支付工具，而是你的数字身份。X 生态的粘性，就是这样一层一层叠上去的。

结算层面，X Money 接入了 Visa Direct。传统银行的 ACH 转账到账需要 1 至 3 个工作日，Visa Direct 可以秒级到账。对于零工经济和内容创作者来说，这种速度差距是实实在在的体验提升。

存款由 Cross River Bank（美国联邦存款保险公司成员银行）托管，每位用户最高享有 25 万美元的联邦存款保险保护。

用一句话概括这个产品：6% APY、激光刻名黑色金属卡、秒级结算、零海外手续费、25 万保险上限。

单看参数表，很难挑剔。

为什么能给到 6%

这是最关键的问题。

6% 的 APY，钱从哪里来？X Money 不是在烧钱补贴用户——至少目前的商业逻辑不是。答案藏在一个不起眼的成本结构差异里。

传统大银行维护着一套完整的实体网络：分支机构、柜员、ATM 机群、几十年历史的 IT 系统。这些是巨大的固定成本，不管存款规模怎么变，这笔开销都在那里。

而 X Money 是一个云原生、API 优先的平台，没有实体网点，没有历史包袱。前端用户体验由 X 负责，银行合规和资金托管交给 Cross River Bank。这种「前端归科技公司，后端归持牌银行」的嵌入式金融模式，让运营成本大幅下降，省出来的空间就可以分给用户。

这个逻辑本身并不新鲜。Robinhood、Ally Bank、SoFi 走的是同一条路。

但 X Money 有一个传统金融科技公司普遍缺乏的东西：超 5 亿月活跃用户，用户获取成本（CAC）几乎为零。

不需要花钱拉新，只需要把已经在 X 上的用户，让他们的钱也留在 X 里。

谁在被威胁

X Money 要挤压的对手，比表面看起来多得多。

首先是传统存款市场。

大银行的商业模式依赖一个前提：储户没有更好的选择，或者懒得换。

6% 的 APY 打破了这个前提。当超 5 亿 X 用户都能接触到这个利率，资金迁移的压力就会变成真实的压力。银行为了留住存款客户，就不得不提高自己的存款利率，利差随之压缩。美国银行业约 60% 的收入来自利息净差额，这不是小事，是利润结构的系统性动摇。

其次是支付中间层。

Venmo、PayPal、Cash App 这些社交支付玩家，已经习惯了在这个领域的地位。但它们没有一个坐拥 5 亿以上用户社交平台作为流量入口。

X Money 的核心逻辑是构建「资金闭环」：钱进来，在 X 生态内流转，用于内容打赏、订阅、商品购买，不需要流出去。闭环一旦成型，PayPal 们的中间层角色就会被边缘化。

最后是跨境汇款。

根据世界银行 2025 年一季度数据，全球跨境汇款的平均成本约为 6.49%，且到账往往需要数天时间。X Money 借助 Visa Direct 的全球网络，目标是将这个成本大幅压低，并实现近实时到账。西联汇款、MoneyGram 在印度、印尼、巴西等 X 用户密集市场的生意，是 X Money 最直接瞄准的目标。

监管战场

不过，威胁能不能兑现，最大的变数是监管。

X Payments LLC 目前已在 40 多个州及华盛顿特区获得了货币转移许可证（MTL）。但有一个州始终没有点头：纽约。

纽约州立法者公开致信州金融服务局（DFS），要求拒绝向 X 发放牌照。理由涵盖：马斯克对监管机构的历史性敌对态度、X 平台身份核验机制的漏洞，以及一个更敏感的指控——在马斯克主导政府效率部（DOGE）期间，据报道其工作人员曾接触消费金融保护局（CFPB）的消费者支付数据，而这些数据理论上包含竞争对手的商业机密。

监管者同时参与竞争，这个指控一旦坐实，将引发一连串反垄断诉讼。

另一个变量是《GENIUS Act》。这部 2025 年 7 月正式签署生效的稳定币立法，明确禁止支付型稳定币发行商向持有者支付任何形式的收益或利息。

目前 X Money 对法币存款支付的 6% APY，走的是传统银行存款协议，在现行框架下没有直接问题。但如果 X 将来想把账户余额转成稳定币形式，或者深度整合 Dogecoin、XRP 等加密资产，《GENIUS Act》的收益禁令将正面卡住这条路。

马斯克需要向监管机构证明：那个 6%，是合规的银行存款利息，不是变相的未注册证券收益，也不是被禁止的稳定币分红。

Grok 进场

如果说 6% APY 是 X Money 的入场券，Grok 才是它想构建的护城河。

X 旗下 AI Grok 正在与金融功能深度整合。马斯克的设想是：Grok 不只是一个聊天机器人，而是一个能代行财务职责的「智能代理」——根据平台上的实时舆情建议买卖，自动在不同风险等级的产品间调配资金，甚至在用户刷帖子的过程中，通过「Smart Cashtags」功能直接跳转交易界面。

这是一种新的产品形态：看内容和管理资产，在同一个界面里发生。

传统财富管理公司靠信息不对称和人工服务收费。当 AI 能够以毫秒级速度处理海量社交数据和市场信号，这种信息优势就会缩水。

对创作者来说，变化更直接：打赏、订阅分成、广告收益，直接进入带 6% APY 的 X 钱包，不需要经过中转银行账户。X 正在把自己变成创作者的结算中心——也就是他们事实上的「银行」。

小结

微信支付和支付宝在中国的成功，曾让无数美国科技公司眼红，却始终没能复制。原因是多方面的：美国金融监管更分散，消费者习惯信用卡返现文化，不同平台之间存在壁垒。

X Money 是迄今为止最接近这个目标的一次尝试。

它有用户基础，有 AI 能力，有 Visa 的全球网络，有一个不在乎既有规则的创始人——也有一堆等着给它找麻烦的监管者和政客。

这两种力量的博弈结果，将在未来 18 个月内逐渐清晰。如果 X Money 能拿下纽约牌照，守住《GENIUS Act》的合规边界，同时把 Grok 的 AI 理财功能跑通——它或许真的能完成美国版超级应用的实验。

如果不能，它留下的，只是一张漂亮的黑色金属卡，和一段 6% 的好利率。

对于传统银行和支付巨头来说，这两种结局的差距，是公司命运级别的。

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