原文标题：(WCTW) The Oil Market Breaking Point Is Here
原文作者：HFI Research
原文编译：Peggy，BlockBeats
编者按：本文认为，全球油市已经越过「临界点」。接下来，问题不再是油价是否继续上涨，而是现实中的供应缺口，将以何种方式被动显现——是原油库存加速下降、成品油短缺，还是通过政策手段压制需求。
文章的核心逻辑建立在一个被市场低估的变量之上：时间错配。即便霍尔木兹海峡短期内恢复通行，前期运输中断所造成的油轮周转延迟，仍会在未来数周内持续侵蚀陆上库存。这意味着，供给问题不会随着「通航恢复」而立即缓解，而是将滞后地反映在库存与现货市场之中。
在这一背景下，炼厂行为成为关键放大器。亚洲与欧洲炼厂的降负荷，并不意味着终端需求同步走弱，反而会先压缩成品油库存、推高油品价格，再倒逼炼厂恢复开工，从而形成一个自我强化的循环：高油价—利润压缩—去库存—利润修复—再提负荷。这一机制，使得短期内市场难以通过常规供需调整实现再平衡。
更具冲击力的判断在于，一旦海峡关闭持续至 4 月之后，传统的油价定价框架将失效。市场所面对的，将不再是周期性上涨，而是接近「实物短缺」的极端情形——在这种状态下，价格不再是有效的调节工具，油价上限也失去参考意义。真正能够让市场重新回到平衡的，不是供给恢复，而是类似疫情时期的「政策性需求压制」。
因此，每桶 95 美元远不足以让油市恢复平衡。在地缘冲突持续发酵的前提下，未来更值得关注的，不是油价本身，而是库存变化、政策信号以及需求被动收缩的节奏。
以下为原文：
请阅读《石油市场的临界点》一文。
相关阅读：《油价正逼近临界点，4 月中旬会发生什么？》
在我们于 3 月 25 日发布的报告中，我们列举了多种情景，并指出石油市场的临界点将出现在 4 月中旬。而现在，这一临界点已经过去。
从这一刻起，每天 1100 万至 1300 万桶的供应中断，将以以下三种形式之一显现出来：
1）原油库存下降；
2）成品油库存下降；
3）需求被破坏。
如果你对其中的物流机制或逻辑不太熟悉，我来为你梳理一下。
所谓石油市场的「临界点」，对应的是从波斯湾运往终端用户的最后一批原油。一旦这些油轮在岸上完成卸载，后续无法继续卸货，就会开始消耗陆上原油库存。（关于陆上库存测算的更多细节，可参考此前的分析文章。）
目前，全球炼厂停产规模已超过约 500 万桶/日，其中约 300 万桶/日集中在中东地区。亚洲和欧洲的炼厂也在降低开工率，但炼厂减产并不意味着终端需求已经下降。
炼厂开工率的下降，将加速成品油库存的消耗，从而推高成品油价格。这一过程又会反过来提升炼油利润率，进而刺激炼厂提高开工率。
这一循环将在未来几周内反复上演：原油价格上涨 → 炼油利润被压缩 → 成品油供应减少 → 成品油库存下降 → 炼油利润回升 → 开工率上升 → 原油价格进一步上涨
在现货市场上，这一「博弈」将由持有库存的交易商与没有库存的炼厂之间展开。当然，这种局面只能持续到陆上原油库存被消耗殆尽，而这一时点已经不远。
到 5 月第一周，亚洲真正拥有原油库存余量的国家将只剩下日本和中国。其他国家将不得不在市场上争抢现货原油。如果届时霍尔木兹海峡仍然关闭，你将看到炼厂不惜任何代价获取所需原油——因为另一种选择就是停产。
对欧洲而言，原油短缺也将在同一时间窗口显现。届时，美国原油出口将接近每天 550 万桶，经合组织（OECD）国家的原油库存将降至运行所需的最低水平，剩余的库存主要集中在美国。
我们预计，到 7 月底，美国商业原油库存将降至约 4 亿桶以下，并接近运行最低水平（约 3.7 亿至 3.8 亿桶）。这一估算还包括约 1.39 亿桶战略石油储备（SPR）的释放。
在未来一段时间内，Donald Trump 政府很可能不得不对原油和成品油出口同时实施限制。我们判断，特朗普政府大概率会先限制成品油出口；如果由于利润率被压缩，美国炼厂开始下调开工率，那么随后可能进一步限制原油出口——这对美国页岩油和加拿大石油生产商而言，将是一个极其糟糕的情景（我们将在后续分析中展开）。
需要强调的是，上述一切变化，无论 Strait of Hormuz 是否重新开放，都会发生。即便美国与伊朗达成协议、无条件恢复霍尔木兹海峡通行，陆上原油库存的消耗仍然不可避免。
逻辑再解释一遍
假设到本周二，停火结束，并达成一项长期和平协议。
目前海上油轮中的浮动库存约为 1.6 亿桶，这些原油将迅速开始卸货。但这些油轮完成运输与卸载需要 30 至 40 天；之后返航还需额外约 20 天。
与此同时，市场上还有约 70 艘超大型油轮（VLCC）正前往美国装载原油并运往亚洲。这些油轮的装载周期约为 6 至 8 周，运往亚洲需要 45 至 50 天，卸货并再经霍尔木兹海峡返回还需 20 至 25 天。换句话说，这批船队至少在未来 3 个月内，都无法形成有效的回流运力。
如果要缓解当前中东地区陆上库存的积压，至少需要 100 艘 VLCC 参与运输。目前陆上库存约为 6 亿桶，而为了让产油国恢复生产，库存至少需要减少约 2 亿桶。但从现有运力来看，这在物理上至少要到 6 月中下旬才有可能实现。
当陆上原油库存逐步释放之后，还需要稳定的油轮流量穿过霍尔木兹海峡进行装运。到那个阶段，像沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔、伊拉克和巴林等产油国才能逐步恢复生产。而这个过程还需要数周时间，这几乎意味着供应短缺将持续存在。
根据我们在 3 月 25 日《临界点》报告中的估算，由于海峡关闭所导致的累计库存损失，已经达到约 10 亿桶；到 4 月底将扩大至 12 亿桶，5 月底为 15.9 亿桶，6 月底将接近 19.8 亿桶。
市场上并不存在足够的商业原油来填补如此规模的供应缺口。因此，为了避免系统失衡，唯一的调节方式只能是「需求破坏」。
这不是判断问题，而是简单的数学问题。
地缘政治的问题
我一向不喜欢地缘政治——它充满不确定性，没有安全边际，充斥着灰色地带，很少有清晰的黑白分界。但在伊朗冲突这个问题上，局势似乎正走向一种「非此即彼」的极端。
我的朋友 PauloMacro 最近推荐我阅读 Robert Pape 教授的研究，他是《升级陷阱》（Escalation Trap）的作者。我在过去两个月里系统地阅读了他的相关观点。他最近发表了一篇文章《Why the Ceasefire Keeps Failing》（为什么停火不断失败），值得一读。
从我个人的观察来看，这个周末发生的一切，几乎像是直接从一部恐怖电影中走出来的场景。
自 2 月底冲突爆发以来，大多数油轮的选择都是按兵不动、原地等待。此前市场上有一种说法认为，霍尔木兹海峡之所以关闭，是因为保险失效。我在冲突初期也认同这一判断，但随着事态发展，尤其是这个周末发生的一切，我感到非常震惊。
伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）实际上是以武力威胁的方式实施了封锁，直接以开火相威胁油轮。我们从油轮活动中清楚地看到了这一点。自我们开始跟踪油轮动向以来，这是第一次看到如此大规模的油轮集体掉头。过去偶尔也会有一两艘油轮改变航向，但绝没有像这个周末这样成规模地发生。
在我看来，这传递出两个信号：第一，伊朗革命卫队已经牢牢控制了霍尔木兹海峡；第二，这场冲突在好转之前，很可能还会进一步恶化。从 IRGC 和伊朗提出的条件来看，美国几乎不可能接受，因此现实中的回旋余地极其有限。若想从根本上解决这个问题，恐怕只能「真正解决」它——你应该明白我在暗示什么。我担心最坏的情况还没有到来，我说这话绝非危言耸听。
石油市场的几种情景
在上一篇讨论石油市场「临界点」的文章中，我们曾指出，如果霍尔木兹海峡能在 4 月底前恢复通行，布伦特原油价格会「回落」至每桶 110 美元；而今天它的交易价格是 95 美元。
但正如我前面已经解释过的，石油市场已经越过了临界点。接下来大规模的库存消耗将把市场彻底惊醒。我怀疑，只有当金融市场参与者亲眼看到现实中的原油短缺真正发生时，他们才会意识到这次供应中断不是假象。在那之前，大多数人都无法接受这一现实。
事实就是如此。
如果霍尔木兹海峡在 4 月之后才重新开放，我们将无法再给出准确的油价预测。因为届时市场将越过无法回头的界线。这将成为石油市场历史上最大规模的一次供应中断，规模大约是以往纪录的 4 倍。在这种情况下，传统的基本面定价理论将失去意义，因为「绝对短缺」是无法用价格来衡量的。一个市场一旦没有燃料可用，它就只是单纯地「断供」了。
最后那一桶边际原油会交易在什么价格？我不知道，我也不认为会有人聪明到能知道答案。
但我知道的是，需求破坏一定会到来。对于关注石油的人来说，真正「杀死」需求的，将是政策层面的宣布。要平衡全球每天约 1100 万至 1300 万桶的供应中断，就必须出现与疫情封锁时期同等规模的需求下滑。
而即便在这样极端的情景下，市场也只是勉强「平衡」，并不会转入过剩。但至少它能缓和价格冲击。到那时，像我这样的「数桶派」分析者，就能判断真正的基本面拐点何时出现。
所以，如果要用几句话概括：如果霍尔木兹海峡在 4 月之后仍持续关闭，我不知道油价会涨到哪里，但肯定不会是每桶 95 美元。政策主导的需求破坏将重新平衡石油市场，但也只是阻止库存继续恶化下滑。
我们已经建立了一套市场信号系统，用来监测这个转折点何时到来。
结论
石油市场的临界点已经到来。全球陆上原油库存将急剧下滑，而且下滑速度将快到前所未见。美国原油库存是最后开始下降的一环，而我们会在下周美国能源信息署（EIA）的库存报告中看到这一点。一旦市场亲眼看到陆上库存明显下降，价格很快就会出现新的跃升。
如果霍尔木兹海峡在 4 月底之后仍未恢复通行，那么没有人能够告诉你油价顶部在哪里。届时市场已经彻底跨过那条界线。重新平衡油价的唯一方式，就是通过需求破坏。因此，与其执着于「油价会到多少」，不如去跟踪那些真正关键的市场信号。
但如果这篇文章只需要带走一个结论，那就是：石油市场绝不可能在每桶 95 美元实现再平衡。油价必须涨到足以对冲每天约 1100 万至 1300 万桶供应中断的程度。各国政府将不得不采取类似疫情时期那样的强制性需求压缩政策，来打压需求。即便如此，也只是抵消供应缺口，而不是把石油市场重新推入过剩状态。从地缘政治角度看，我担心局势已经进入「在好转之前还会继续恶化」的阶段，因为无论是美国还是伊朗，看起来都没有让步的意愿。
