原文作者：叶桢
原文来源：华尔街见闻
随着比特币价格跌穿关键支撑位，数字资产市场的动荡正在加剧，而处于这场风暴中心的Strategy（MSTR）正面临前所未有的压力。
这家由Michael Saylor创立的公司周四确认，受持有的比特币资产公允价值大幅减记影响，第四季度净亏损高达124亿美元。亏损主要源于会计准则要求的按市值计价（mark-to-market）带来的174亿美元未实现公允价值损失。
随着比特币跌破63000美元，Strategy股价周四重挫17.1%。不仅抹去了美国大选后的所有涨幅，也导致该股较2024年11月的历史高点下跌了近80%。
该公司持有的比特币目前价值约460亿美元，平均购买成本为每枚76052美元，这是自2023年以来，该公司的比特币持仓市值首次跌破其累计成本基础。
面对市场崩盘，Michael Saylor在财报电话会上承认，“出售比特币是一个选项”，尽管他在社交媒体X上高呼“HODL”（坚定持有）。
更令市场不安的是，曾经凭借“股权溢价”不断融资买币的循环模式已然停滞，公司持仓成本首次高于市场价格，其财务实验正面临严峻考验。
随着MSTR股价暴跌，可转债投资者很可能寻求尽早赎回现金而非转股。首笔10亿美元的赎回可能在2027年9月15日到期，另有64亿美元可能在2028年到期，总计82亿美元的潜在现金需求正在逼近。
融资买币的逻辑面临考验
Strategy曾作为比特币的高贝塔值（High-Beta）代理工具，其股价在2020年至2024年间飙升了超过3500%。然而，这一引擎正建立在不稳固的基础之上。随着现货比特币ETF的推出，投资者有了更廉价、更直接的风险敞口，Strategy的独特性被削弱。
更为关键的是估值溢价的崩溃。Strategy的企业价值曾一度接近其比特币持仓价值的两倍，但如今这一溢价已几乎被抹平。如果比特币价格维持在当前水平，Strategy市值仅需再下跌约13%即可完全消除溢价。一旦mNAV（企业价值与加密资产价值之比）跌破1，意味着公司市值低于其持有的币值，融资买币的逻辑将彻底失效。
在财报发布后的电话会中，CEO Phong Le试图安抚投资者，称“这是你们经历的第一次低迷，我的建议是坚持住”，但这一言论在直播评论区引发了愤怒。Benchmark Co.分析师Mark Palmer指出，在当前环境下，市场焦点已转向公司如何在充满挑战的条件下筹集资金。
账面已处于资不抵债状态
财务数据的恶化加剧了市场对Strategy偿债能力的担忧。数据显示，截至2月1日，该公司持有超过71.3万枚比特币，平均成本基础为76052美元。随着比特币交易价格远低于这一成本线，Strategy的账面已处于资不抵债状态。
Strategy背负着82亿美元的可转换债务，虽然Saylor强调公司拥有22.5亿美元现金储备，足以覆盖未来两年的利息和股息支付，且没有保证金追缴风险，但市场担忧依然存在。
目前Strategy的可转债结构显示出不同的到期压力节点。2024年9月发行的10.1亿美元可转债转股价为183.19美元，持有人可在2027年9月15日行使回售权。2024年11月发行的30亿美元零息可转债转股价高达672.4美元，可在2028年6月1日回售。此外，还有多笔转股价在149.77美元至433.43美元之间的可转债将在2028年面临回售压力。
S&P Global在之前的报告中曾警告，若比特币价格在债务到期时遭遇严重压力，可能迫使公司在低价位清算资产，这将被视为“等同于违约”的债务重组。
Phong Le在电话会议上坦言，如果比特币下跌90%，公司将无法仅靠出售比特币来偿还债务，届时将不得不寻求债务重组。
Saylor坚持看涨立场
尽管面临压力，Saylor在财报电话会议上仍保持乐观。”我们有一位加密货币总统，他决心让美国成为比特币超级大国、世界加密货币之都和数字资产领导者，”Saylor表示。”你不能低估在政治结构最高层获得对该行业和数字资本支持的重要性。”
Saylor还淡化了量子计算对比特币的威胁，称其”至少10年后才会构成威胁”，并重申这是”FUD”（恐惧、不确定性和怀疑）。他保持了一贯立场，即出售比特币仍是应对市场状况的选项之一。
Strategy周四重申，预计当前年度及可预见未来不会产生盈利和利润。基于这些预期，该公司表示目前向永续优先股持有人的分配预计免税。
然而，Michael Burry等知名做空者发出了更为严厉的警告。据彭博报道，Burry本周重申了对Strategy的审查，警告比特币的下跌可能在企业持有者中引发“死亡螺旋”。这一观点与Jim Chanos等长期批评者一致，他们早就指出Strategy依赖无收益资产和投机性杠杆的风险。
与此同时，Saylor在会议上淡化了量子计算对比特币的威胁，称其为“FUD”（恐惧、不确定和怀疑），并表示这一威胁至少在10年以后才会出现。
尽管管理层试图维持乐观基调，并将盈利能力描述为遥远的前景，但在比特币跌破成本价、融资渠道收窄的当下，投资者正面临着严峻的现实检验。
