作者 | @plur_daddy
编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）
译者 | 叮当（@XiaMiPP）
编者按：黄金、白银双双重挫，美股全线暴跌，加密货币市场更是惨烈，24 小时清算规模超过 26 亿美元，比特币一度闪崩至 6 万美元关口，单日暴跌近 20%；从去年 10 月的 12.6 万美元高点算起，BTC 价格已经腰斩。更可怕的是，市场几乎没有出现任何像样的反抗。
所有人都在疯狂找原因：美股科技股带崩了加密；特朗普提名 Warsh 引发鹰派预期；美元太强、就业数据差……这些解释听起来都很合理。但在本文作者看来，它们更多只是表象，而非问题的核心。真正的底层原因在于：世界上的钱，正在变得不够用了。AI 巨额资本支出周期本身正在从“注入流动性”转向“抽走流动性”，导致全球金融资本出现实质性短缺。以下内容为作者原文，将一步步拆解这一机制是如何运作的。
我们正在经历一次市场范式的转变，原因在于 AI 资本开支周期导致的金融资本短缺。这对资产价格具有极其深远的影响，因为在过去很长一段时间里，资本一直是过度充裕的。推动 2010 年代市场繁荣的 Web 2.0 与 SaaS 范式，本质上是极度轻资本的商业模式，这使得大量多余资本得以流向各种投机性资产。
昨天在讨论市场格局时，我突然有了一个“顿悟时刻”。我认为，这是我很长一段时间以来写过的最具差异化的一篇文章。下面我会一层一层地拆解，这一切到底是如何运转的。
AI 资本开支与政府财政刺激之间，其实存在着某种高度相似的机制，这有助于我们理解其底层逻辑。
在财政刺激中，政府发行国债，于是私人部门吸收了久期风险；随后政府拿到现金并将其投放出去。这些现金在实体经济中循环，并产生乘数效应。其对金融资产价格的净影响是正面的，正是因为这种乘数效应的存在。
而在 AI 资本开支中，超大规模科技公司要么发行债券，要么出售国债（或其他资产），同样是私人部门吸收了久期风险；随后这些公司拿到现金并将其投入使用。这些现金同样在实体经济中循环，并产生乘数效应。最终，对金融资产价格的净影响依然是正面的。
只要这些资金来自经济体系中的“干火药”（尚未动用的闲置资本），这一过程就能顺畅运转。它运作得很好，几乎能“推高一切”。在过去几年里，这正是主导性的范式——AI 资本开支就像一种增量式刺激政策，为经济和市场注入了兴奋剂。
问题在于：一旦干火药被耗尽，任何流入 AI 资本开支的美元，都必须从别的地方被抽走。这就会引发一场对资本的凸性争夺。当资本变得稀缺时，市场就会被迫重新评估：资本究竟投向哪里才是“最有用的”？与此同时，资本成本（也就是由市场决定的利率）会上升。
我再强调一遍：当钱变得短缺时，资产之间就会发生一场“淘汰赛”。最具投机性的资产会遭受不成比例的损失——正如它们在资本极度充裕、却缺乏生产性用途时，曾不成比例地受益一样。从这个意义上讲，AI 资本开支实际上扮演了一种“反向 QE”的角色，带来了负面的资产组合再平衡效应。
财政刺激通常不会面临这种问题，因为美联储往往最终会成为久期风险的终极吸收者，从而避免对其他资本用途的“挤出效应”。
这里所说的“钱”，可以与“流动性”互换使用。但“流动性”这个词容易引起混淆，因为它在不同语境下有不同含义。
我打一个比方：钱或流动性就像水。你需要浴缸里的水位足够高，金融资产（那些漂浮的橡皮鸭）才会一起往上浮。要做到这一点，有几种方式：
- 你可以增加水的总量（降息 / QE）
- 你可以疏通进水的管道（类似当前 RRP（反向回购）/RMP （储备管理购买）这样的“管道工程”操作）
- 或者你可以减少水从浴缸中流走的速度。
关于经济中流动性的讨论，几乎总是聚焦在货币供给上。但事实上，对货币的需求同样重要。而我们当前面临的问题是：需求过高，从而导致了明显的挤出效应。
有媒体报道称，世界上“口袋最深”的那批人——沙特和软银——基本已经被榨干了。过去十年，全世界都在疯狂进食资产，如今已经“吃撑了”。我们来具体看看这意味着什么。
假设 Sam Altman （OpenAI 创始人）伸手去找他们，请求他们兑现此前的承诺。不同于以往那些他们仍然握有干火药的时期，如今他们必须先卖掉一些东西，才能腾出钱来给他。那么，假设性地说，他们会卖什么？
他们会审视自己的投资组合，挑选那些信心最低的资产：卖掉一部分表现不佳的比特币；卖掉一些面临颠覆风险的 SaaS 软件资产；从长期业绩不理想的对冲基金中赎回资金。而这些对冲基金，为了应对赎回，就必须出售资产。资产价格下跌，信心被削弱，保证金的可得性随之收紧，进而引发更多地方的被动卖出。这些效应会在金融市场中层层传导、级联放大。
更糟的是，特朗普选择了 Warsh。这一点尤其成问题，因为他认为当前的问题是钱太多了，而实际上，我们面对的恰恰是相反的问题。正因如此，自他被选中以来，这些市场变化的节奏明显在加快。
我此前一直在试图理解：为什么 DRAM / HBM / NAND 这样的存储芯片厂商（比如 SNDK、MU）表现远远好于其他股票。当然，底层产品价格确实在暴涨。但更重要的是，这些公司现在以及在不远的将来都处于超额盈利状态——尽管很明显，它们的盈利是周期性的，最终会回落。当资本成本上升时，贴现率随之提高。结果就是：久期较长、依赖远期预期的投机性资产会遭到打击，而拥有近端现金流的资产则相对受益。
在这样的环境中，加密资产自然会遭到“灭顶之灾”，因为它们是流动性条件变化的最前沿探针。这也是为什么市场感觉“跌无止境”。
高度投机的散户动量股几乎无法守住任何涨幅，甚至连那些基本面正在改善的板块，也在艰难挣扎。
由于对货币的需求超过供给，主权债与信用利率双双上行。
这不是一个可以安逸地保持极度做多的时期。这是一个需要防守、极度挑剔持仓、认真管理风险的阶段。我并不是在告诉你清仓，这篇文章也不是一份交易指令。你应该把它当作一种背景框架，用来帮助你理解正在发生的事情。
我本人在高点卖掉了黄金和白银，目前大部分仓位是现金。我并不急于买入任何东西。我相信，如果你足够耐心，今年将会出现极其难得的机会。
最后，感谢在群聊中和我一起把这些问题彻底聊透的天才朋友们，包括@AlexCorrino、@chumbawamba22、@Wild_Randomness。
